股指期货专题报告：股指期货在股债配置中的替代性研究

敬请阅读末页的重要声明 期货研究报告 | 股指研究 专题报告 股指期货在股债配置中的替代性研究 2023 年 10 月 17 日 股指期货专题报告 相关报告 20230322 招期金工专题报告：上行趋势犹可期，商品配置正当时-赵嘉瑜 20230714 招期金工专题报告：把握商品指数化投资的蓝海机遇-赵嘉瑜 研究员：赵嘉瑜 (+86）13686866941 zhaojiayu@cmschina.com.cn F3065666 Z0016776 研究员：于虎山 (+86）18988780219 yuhs1@cmschina.com.cn F0272480 Z0002746 随着资管新规的全面落地，投资者逐渐分层转化，股债配置的固收+类产品凭借着风险和收益的相对平衡而被市场追捧。对于该类产品的“+”部分，宽基指数是主流工具之一。传统上，部分管理人会将 ETF 作为宽基指数的投资工具。前期的研究中我们发现，商品期货中的非对称套保会出让部分收益给多头方以转移风险。而在股指期货市场，类似的非对称性更加纯粹。所以我们希望探究对于长期多头持有者，股指期货作为单资产或配置工具时相对 ETF 的替代性。 首先，我们合成了股指期货收益指数，发现其相对 ETF 和现货收益指数有明显超额且中证 500 最为显著，同时我们对超额的可持续性和换月方式不同所带来带来的差异进行了分析论证。然后，我们用股指期货收益指数在股债固定比例验证了其对 ETF 的替代性，发现其有着良好的替代性。最后，我们在风险平价模型中进行了替代性验证，发现其可以有效提高组合收益风险且具有鲁棒性，并且相对于固定比例有着更优的收益风险比。 ❑ 第一部分，我们合成了股指期货收益指数并与 ETF 进行了对比分析。 基于合约成交的逻辑并考虑到未占用保证金的收益，我们合成了不同换月方式不同比例保证金的期货收益指数，并发现其相对 ETF 和现货收益指数有着非常明显的超额。经过理论分析和数据验证，我们认为期货收益指数的超额来自于套保者和套利者转移风险的“保费”，这种超额在当前市场环境下具有一定的可持续性。同时我们论证了不同换月方式的超额收益差异，分红效应的折现和交易成本的差异导致当季换月超额收益更大。 ❑ 第二部分，我们在股债固定比例中进行了股指期货的替代性研究。 在不同比例的股债配置下，我们验证了股指期货的替代性，并发现叠加了70%货币基金收益的期货收益指数就可以获得比 ETF 更好的收益和收益风险比。在使用 ETF 的情况下，中证 500 组合的表现不如上证 50 和沪深 300，而使用期货收益指数可以使得中证 500 组合的收益风险指标大幅提高到接近甚至超过另外两个指数组合。 ❑ 第三部分，我们在股债风险平价中进行了股指期货的替代性研究。 在不同超参数设置下，股指期货收益指数都能够相对于 ETF 提高组合的收益风险情况，并且结果对超参的敏感性相对较低。同时，我们也发现，风险平价组合相比固定比例可以有效提高组合夏普（从 2 左右提高到 3.5 左右） ❑ 风险提示：股指期货投资者结构变化，全市场分红长期超预期 联系人：乔垒 (+86）15805605265 qiaolei1@cmschina.com.cn F03109207 股指研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 2 正文目录 一、 股指期货收益指数生成：收益优于 ETF 和现货收益指数，超额来源于“保费” ............................................ 4 （一） 股指期货收益指数的对比分析：中证 500 超额更加显著，当季换月表现更优 ................................ 5 （二） 股指期货收益指数的超额分析：超额来自于 “保费”，差异源自分红效应和交易成本 ...................... 7 二、 股债固定比例配置中相对现货的替代性：良好的替代性，中证 500 替代增益最明显 .............................. 13 三、 股债风险平价配置中相对现货的替代性：有效提高组合表现且有一定鲁棒性，夏普比固定比例更优 ..... 16 qRuNnPtQmOtOoQmOmQvMzR6MaObRtRrRsQsRfQoPmMeRmNzR7NpOqONZpOsQMYpMsP 股指研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 3 图表目录 图 1：上证 50 股指期货收益指数与对应 ETF 和现货收益指数的历史走势 ............................................................... 5 图 1：沪深 300 股指期货收益指数与对应 ETF 和现货收益指数的历史走势 ............................................................. 5 图 1：中证 500 股指期货收益指数与对应 ETF 和现货收益指数的历史走势 ............................................................. 6 图 4：上证 50 年化展期收益的历史走势 ................................................................................................................... 8 图 5：沪深 300 年化展期收益的历史走势 ................................................................................................................. 8 图 6：中证 500 年化展期收益的历史走势 ................................................................................................................. 9 图 7：上证 50 近远端展期收益差 ............................................................................................................................ 10 图 8：沪深 300 近远端展期收益差 .......................................................................................................................... 10 图 9：中证 500 近远端展期收益差 .......................................................................