贵金属四季度报：美国经济具韧性，贵金属压力不减

1/18 大宗商品研究所 贵金属研发报告 贵金属四季度报 2023 年 10 月 7 日 美国经济具韧性，贵金属压力不减 一、 行情回顾与展望 回望 3 季度市场，美元在 7 月初见底后强势反弹，从 99.578 走至 106 一线之上；10 年美债收益率则在震荡中上行，不断创下 2007 年 11 月以来的新高，走至 4.6 以上；在名义收益率上行、通胀预期变化不大的情况下，代表实际收益率的 Tips 收益率从 7 月初的 1.60 攀升至 2.4 之上，为 2008 年 11 月以来的高点。 在美元、10 年美债收益率一路高歌的情况下，外盘贵金属市场整体上持续承压、呈震荡偏弱，即使出现反弹，也会因为缺乏足够的向上驱动而受到压制。3 季度内，伦敦金在 1849-1987 美元/盎司区间内运行，交易重心则在 1910-1950 之间；伦敦银在22.2-25.3 美元/盎司区间内运行，交易重心在 22.5-24.5 左右。 图表 1 伦敦贵金属市场（周线） 资料来源: 同花顺 iFinD 银河期货 内盘贵金属方面，在外盘贵金属偏弱震荡不休的情况下，走出背离的行情。沪金从季度初的 450 元/克一路慢涨，不断迭创历史新高，在 9 月中旬上摸 480.26 历史高点研究员：陈婧 期货从业证号：F03107034 投资咨询从业证号：Z0018401 :010-68569793 :chenjing_qh1@chinastock.com.cn 2/18 大宗商品研究所 贵金属研发报告 后回落，相较于 Comex 金的溢价由 3-5 元/克的正常水平一度走阔至 20 元以上、接近30 元的水平，国庆节前溢价总体稳定在 15-20 元左右，仍处于较高位置。沪银在 3 季度震荡上行，在内盘黄金的带动下走势也和外盘白银发生背离，相较于 Comex 银的溢价由 100-200 元/千克的正常水平一度走阔至 500 元之上，节前总体稳定在 300-400 元左右，也处于较高水平。 内盘贵金属溢价出现的原因主要在于人民币汇率及预期的影响：由于海内外经济周期错位，美国经济过热、超预期具有韧性，而国内处于从经济周期底部到逐渐复苏的进程中，因此今年以来人民币处于贬值通道，低见 9 月 8 日的 7.3510，从而推升了内盘贵金属的相对价格。另外，在贵金属的买盘中也包含了部分汇率预期因素，为了对冲人民币进一步贬值的潜在可能，有投资者通过买入黄金等贵金属来规避风险，进一步支撑了内盘贵金属的价格走势。此外，由于当下对黄金进口有所限制，导致国外流入国内的黄金有限，也就无法通过物流平抑内外盘的价差；叠加金九银十也是传统的黄金需求旺季，有部分投资者屯买黄金。这些因素驱动了内盘黄金溢价上升、内外盘价差进一步走阔。对于沪银，作为同样具有金融属性、并长期跟随黄金走势的贵金属，白银市场在黄金的带动下，也呈现买需旺盛的局面；另一方面，白银也具有工业属性，从基本面看，当前上期所、上金所白银库存均处于近 5 年来的低点，3 季度内白银库存从 3590 吨下降至 3015 吨，约减少 16%，主要是光伏行业的发展带动白银需求的增加和去库，在这种背景下，市场对于未来白银价格的走势有较好期望，以及白银本身也具有弹性更大的特性，所以同样表现强势。 图表 2 沪金溢价 图表 3 沪银溢价 -15-10-505101520252022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09内盘黄金溢价（元/克）沪金主力-Comex主力/31.1035*汇率 -400-300-200-1000100200300400500600内盘白银溢价（元/千克）沪银-Comex银*32.1507*汇率 资料来源: 同花顺 iFinD 银河期货 mNvMoMpMnPtOoQoMmQyRvN7N8QaQmOmMtRtQlOpOqQiNnMxO9PrQtNvPsQmOMYrQoP 3/18 大宗商品研究所 贵金属研发报告 回到外盘贵金属，对于其走势、尤其是黄金的观察和预判，从短期和中期看，一方面我们仍然以实际利率的升降和美元的强弱为主线逻辑：当实际利率走高，持有非孳息资产贵金属的机会成本则上升，会降低贵金属的吸引力而令其遭到抛售；同样的，美元作为贵金属的标价货币，强劲的走势会令贵金属的相对价值降低而使其承压。但另一方面，我们在过去的这个季度中可以发现，尽管美元和美债收益率双双走高，令贵金属持续承压、偏弱震荡，但直到 9 月 27 日之前，贵金属的下方（例如伦敦金的 1884 附近、伦敦银的 22 附近）一直表现出不错的支撑，并未大幅下行，换言之，就是贵金属的价格波动相对于实际利率和美元指数波动的敏感度在三季度有所降低。例如，去年12 月美元指数交投与 105 附近时，伦敦金在 1750-1800 区间运行，而当 9 月美元再次上行至 105 时，伦敦金的交易重心已明显上移至 1900-1950 区间；再以 Tips 收益率为例，去年 10 月 Tips 收益率在 1.5 附近波动，彼时伦敦金在 1600-1700 间运行，而当 7月 Tips 收益率再次回到 1.5 附近，伦敦金则在 1900-1950 区间运行。 图表 4 美元指数与伦敦金 图表 5 实际收益率与伦敦金 1,4001,5001,6001,7001,8001,9002,0002,100808590951001051101151202022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09美元指数伦敦金 1,4001,5001,6001,7001,8001,9002,0002,100-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.002022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09实际收益率（Tips）伦敦金 资料来源: 同花顺 iFinD 银河期货 对于黄金价格重心的上移，我们尝试从更长期的视角进行解释：在逆全球化、去美元化和全球货币体系重构的宏观叙事下，黄金的货币属性正在逐渐回归，证据之一就是自去年起全球央行掀起购金潮，2022 年全年各国央行购金达 1081.6 吨，今年上半年继续购金达 390 吨，黄金作为货币“多极化”中的重要“一极”，央行对于配置黄金的需求上升，从而抬升了黄金的价格中枢。此外，我们还认为当前黄金的价格中计入了更多由通胀带来的溢价，即使自去年