公司季报点评：23Q3利润表现亮眼，全渠道战略推进顺利

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/造纸轻工/轻工制造 证券研究报告 江山欧派（603208）公司季报点评 2023 年 10 月 24 日 23Q3 利润表现亮眼，全渠道战略推进顺利 [Table_Summary] 投资要点：  事件：公司发布三季报，23Q1-Q3 实现营业收入 27.0 亿元，同增 22.2%；归母净利润 2.9 亿元，归母净利率 11.3%。归母扣非净利润 2.5 亿元，归母扣非净利率 9.8%。单季度看，23Q3 实现营业收入 11.0 亿元，同增 17.1%；归母净利润 1.5 亿元，归母净利率 14.3%。归母扣非净利润 1.39 亿元，归母扣非净利率 13.3%。  23Q1-Q3 综合毛利率为 24.8%，同减 1.6pct。期间费用率为 13.0%，同减 4.5pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 6.8%/2.3%/3.5%/0.4%，同比变化-3.4pct/-0.9pct/-0.2pct/+0.0pct。23Q3 综合毛利率为 26.8%，同增 3.4pct。期间费用率为 11.0%，同减 2.0pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为5.5%/1.6%/3.6%/0.3%，同比变化-0.6pct/-1.0pct/-0.2pct/-0.2pct。  分产品看， 23Q1-Q3 夹板模压门/实木复合门/柜类产品分别实现营业收入16.1/5.5/1.7亿 元 ， 同 比 增 长19.9%/24.5%/37.3% ， 毛 利 率 分 别 为26.48%/22.08%/21.05%，同比变化-2.92pct/-1.23pct/-1.95pct。  分渠道看， 23Q1-Q3 经销商/大宗渠道分别实现营业收入 7.3/18.4 亿元，同比增 长19.58%/28.15% ， 毛 利 率 分 别 为23.50%/23.77% ， 同 比 变 化+2.84pct/-5.28pct。大宗渠道中，工程/代理商渠道分别实现营业收入 9.1/8.6亿元，同比增长 11.13/54.01%，毛利率分别为 28.18%/18.85%，同比变化-5.30pct/-4.87pct。23 年 1-9 月公司加盟经销商新增 8716 家，截至 2023 年 9月 30 日共有加盟经销商 33299 家。  盈利预测与评级：公司作为国内木门行业领军企业，齐聚五大核心竞争优势：不断拓展国内市场，建立覆盖全国的经销商网络。预计 23-24 年净利润分别为 4.04/5.19 亿元，同比增长 235.24%/28.62%，当前股价对应 23、24 年 PE 分别为 14.75、11.47 倍。给予公司 23 年 19 倍估值（原为 23x），对应目标价 43.29元（-17%），维持“优于大市”评级。  风险提示：市场竞争加剧的风险，经销商管理风险，房地产行业波动的风险原材料价格上涨和人力成本上升的风险。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3157 3209 4370 5661 7078 (+/-)YoY(%) 4.8% 1.6% 36.2% 29.5% 25.0% 净利润（百万元） 257 -299 404 519 644 (+/-)YoY(%) -39.7% -216.2% 235.2% 28.6% 24.1% 全面摊薄 EPS(元) 1.45 -1.68 2.28 2.93 3.64 毛利率(%) 29.1% 23.9% 26.4% 25.5% 25.1% 净资产收益率(%) 13.9% -21.1% 21.7% 21.8% 21.3% 资料来源：公司年报（2021-2022），HTI 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·江山欧派（603208）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 可比公司估值情况 上市公司 主营业务 收盘价（元） 2023PE（倍） 欧派家居 整体橱柜、衣柜 89.25 17.56 索菲亚 衣柜、橱柜 17.15 11.82 平均 53.20 14.69 资料来源：Wind，HTI。注：收盘价为 20231024 数据，可比公司 PE 为 wind 一致预期。 公司研究·江山欧派（603208）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 [Table_ForecastInfo] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 营业总收入 3209 4370 5661 7078 每股收益 -1.68 2.28 2.93 3.64 营业成本 2443 3214 4217 5301 每股净资产 7.98 10.49 13.42 17.06 毛利率% 23.9% 26.4% 25.5% 25.1% 每股经营现金流 2.95 4.34 5.07 5.73 营业税金及附加 22 30 39 49 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 价值评估（倍） 营业费用 301 371 453 566 P/E -19.94 14.75 11.47 9.24 营业费用率% 9.4% 8.5% 8.0% 8.0% P/B 4.21 3.20 2.50 1.97 管理费用 94 122 153 191 P/S 1.43 1.36 1.05 0.84 管理费用率% 2.9% 2.8% 2.7% 2.7% EV/EBITDA -60.56 8.13 6.01 4.36 EBIT -247 459 591 733 股息率% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 11 0 0 0 盈利能力指标（%） 财务费用率% 0.4% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 23.9% 26.4% 25.5% 25.1% 资产减值损失 -20 -13 -15 -16 净利润率 -9.3% 9.2% 9.2% 9.1% 投资收益 -18 -22 -28 -35 净资产收益率 -21.1% 21.7% 21.8% 21.3% 营业利润 -276 462 596 738 资产回报率 -6.7% 7.2% 7.5% 7.6% 营业外收支 -3 1 0 2 投资回报率 -12.7% 15.5% 16.5% 16.9% 利润总额 -279 463 596 740 盈利增长（%） EBITDA -131 622 747 870 营业收入增长率 1.6% 36.2% 29.5% 25.0% 所得税 27 56