房地产行业地产论道之2019年投资篇（八）：投资奏响的高亢乐章

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2019.02.01 投资奏响的高亢乐章 ——地产论道之 2019 年投资篇（八） 谢皓宇（分析师） 卜文凯（分析师） 白淑媛（分析师） 010-59312829 010-59312756 021-38675923 xiehaoyu@gtjas.com buwenkai@gtjas.com baishuyuan@gtjas.com 证书编号 S0880518010002 S0880517080005 S0880518010004 本报告导读： 我们对 2019 年投资并不悲观，预计投资增速为 7.7%。从宏观、政策、环境三个层面分析行业环境变化，喜忧参半。 摘要： [Table_Summary]  我们对 2019 年投资并不悲观，预计 2019 年新开工面积与 2018 年基本持平，投资增速为 7.7%。（1）我们通过两种方法测算 2019 年新开工面积，预计 2019 年新开工面积增速为 6.1%；（2）2018 年土地购置费增速为 57%达到 3.64 万亿元，2019 年在这一基础上下降 20%，则对应的投资增速为 7.7%。（3）预计拿地、开工、复工对投资增速的带动分别为-6.1%，3.2%和 11.0%。  宏观环境层面，城镇化和土地改革可能为短期提供支撑，担忧居民支付能力不足带来的需求不足。（1）居民需求不足表现为加杠杆能力不足带来的支付能力的下降，叠加宏观经济的下行压力，对未来偿还按揭贷款能力的担忧上升；（2）总抚养比的升高意味着主力购房人群占总人口比例持续下降，带来中期总需求的下降；（3）但同时，城镇化的持续和土地制度改革可能会为短期需求带来较强的支撑。  政策环境层面，政策方向确定，时间和力度不确定，担忧政策的托底效果不及预期。（1）由于政策的补偿性和对冲性决定了政策调整远滞后于市场，加上认为严厉的调控环境以及小步调整的趋势，一旦市场环境恶化超出预期，前期政策调整的铺垫不足很有可能导致政策的托底力度不及预期；（2）但同时，政策态度此时已经开始转向，政策态度基本已经筑底，政策边际上放松调整是大概率事件，不确定的是调整的力度和时间点。  市场环境层面，量价齐跌是大概率事件，行业进入筑底过程，担忧基本面下行的深度超出预期。（1）在去杠杆的环境下，行业的供给弹性增加，开发商有加速推盘的动力，市场逐渐进入供过于求的环境，叠加需求端在供应增加的预期下会延长交易周期，供需两端相互影响之下，量价产生较大的下行压力。（2）但同时，市场的整体库存并不算高，开发商资金最紧的时期已经过去，如果去化率能够维持一定的水平，基本面有望平稳筑底。  维持增持评级。2019 年的机会主要在于政策趋势性变化带来对板块风险评价的改善和风险偏好的提升。推荐：（1）行业龙头具备明显的资金和资源优势，品牌溢价最为明显，推荐万科 A、保利地产、招商蛇口等；（2）一旦政策和资金出现明显的边际改善，二线蓝筹将优先受益，推荐中南建设、荣盛发展、蓝光发展等；（3）园区开发仍然能够通过招商引资的能力获取土地增值收益，盈利能力较强，推荐华夏幸福等；（4）港股推荐：龙湖集团、融创中国、合景泰富集团、中国金茂等。 [Table_Invest] 评级： 增持 上次评级： 增持 [Table_subIndustry] 细分行业评级 房地产经营 增持 房地产开发 增持 [Table_Report] 相关报告 房地产：《楼市的小阳春》 2019.01.30 房地产：《主要矛盾，和新的超预期》 2019.01.22 房地产：《经济、信贷与效率：重识地产中国》 2019.01.14 房地产：《政策驱动估值，市场锚定上限》 2019.01.13 房地产：《全国租金和二手房分化明显》 2019.01.10 行业专题研究 房地产 股票研究 证券研究报告 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 35 目 录 1. 投资结论：投资开工上行 ..................................................................... 5 1.1. 量化判断：预计 2019 年新开工持平，投资增速 7.7% ............... 5 1.2. 方向判断：行业所处环境判断——也无风雨也无晴 .................. 6 2. 投资增速的测算 ..................................................................................... 8 2.1. 预计 2019 年新开工面积增长 6.1%，其中住宅 9.1%.................. 8 2.1.1. 以销售和去化率为核心假设的测算，住宅新开工增速为 9.1% 8 2.1.2. 核心假设的敏感性测算 ......................................................... 10 2.1.3. 用融资缺口反推新开工，2019 年预计 21.4 亿平 ............... 12 2.2. 预计 2019 年施工竣工环节将对投资形成有力支撑 .................. 12 2.3. 预计 2019 年投资增速为 7.7% ..................................................... 14 3. 宏观环境的判断：支付能力不足是关键 ........................................... 15 3.1. 城镇化带来中长期需求，但居民支付能力是瓶颈 .................... 15 3.2. 土地改革可能成为新的引擎 ........................................................ 18 3.2.1. 行业螺旋上升的模式受需求端制约，出现分化 ................. 18 3.2.2. 土地改革或将打开新的市场空间，提供新的需求 ............. 20 4. 政策环境的判断：托底效果不及预期 ............................................... 21 4.1. 调控政策的分类和传导路径 ........................................................ 21 4.2. 政策的最终效果大概率为量价齐跌 ............................................ 23 4.3. 政策托底效果可能不及预期 ........................................................ 24 4.4. 土地改革创造新的引擎，