公司跟踪报告：药店龙头稳健增长，精细化运营能力凸显

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/医药与健康护理/医疗保健提供商与服务 证券研究报告 益丰药房（603939）公司跟踪报告 药店龙头稳健增长， 精细化运营能力凸显 [Table_Summary] 投资要点：  事件：23 年上半年公司实现收入 107.07 亿元，同比增长 22.36%，归母净利润 7.05 亿元，同比增长 22.33%，扣非归母净利润 6.79 亿元，同比增长 21.36%；23 年单二季度实现收入 54.41 亿元，同比增长 18.23%，归母净利润 3.69 亿元，同比增长 21.20%，扣非归母净利润 3.57 亿元，同比增长 21.86%。  主营业务快速提升，中西成药引领增长。分业务来看，23 年上半年公司医药零售业务实现收入 95.99 亿元（+20.48%），医药批发业务实现收入 8.25 亿元（+55.32%）。分产品来看，中西成药实现收入 80.63 亿元（+24.13%），中药实现收入 10.15 亿元（+35.64%），非药品实现收入 13.47 亿元（+7.29%），其他业务实现收入 2.82 亿元（+12.39%）。  费用率持续优化，精细化运营能力显著。23 年上半年公司销售毛利率 39.99%（-0.88pct），销售净利率 7.46%（+0.14pct），上半年公司期间费用率为 30.46%（-0.43pct），其中销售费用率 25.70%（-0.34pct），管理费用率 4.39%（+0.16pct），财务费用率 0.37%（-0.25pct）。分业务来看，23 年上半年公司医药零售毛利率为 40.88%（-0.32pct），医药批发毛利率 10.18%（-0.97pct）。分产品来看，中西成药毛利率为 35.07%（-0.12pct），中药毛利率为 48.59%（+0.58pct），非药品毛利率为 51.07%（-4.49pct）。上半年同比毛利率小幅下降，主要由于一季度与感冒、咳嗽、消炎、抗病毒相关商品销售消化去库存的影响，目前相关商品库存基本消化完毕。我们认为公司盈利能力不断提升，期间费用率持续优化，龙头药店精细化运营能力凸显。  门店扩张节奏稳健，加盟业务快速推进。23 年上半年公司新增门店 1423 家，其中自建门店 692 家，并购门店 202 家，新增加盟店 529 家，期末门店总数达到 11580 家，其中直营门店 9089 家，加盟门店 2491 家。  盈利预测与投资建议：益丰药房作为全国连锁药店龙头，精细化运营管理能力突出，门店扩张节奏保持稳健。我们预计公司 2023-25 年归母净利润为 14.7、18.5、22.4 亿元（原为 14.9、18.6、23.4 亿元），增速分别为 16.5%、25.2%、21.4%，公司作为药店行业龙头，应给予估值溢价，根据可比公司估值，给予公司 2023 年 30 倍 PE 不变，目标价 43.80 元（-1%），维持“优于大市”评级。  风险提示：医保政策收紧风险，门店扩张不达预期风险，门诊统筹政策落地不及预期。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 15326 19886 24152 29771 36557 (+/-)YoY(%) 16.6% 29.8% 21.5% 23.3% 22.8% 净利润（百万元） 888 1266 1474 1846 2241 (+/-)YoY(%) 19.4% 42.5% 16.5% 25.2% 21.4% 全面摊薄 EPS(元) 0.88 1.25 1.46 1.83 2.22 毛利率(%) 40.3% 39.5% 39.9% 39.8% 39.8% 净资产收益率(%) 11.9% 14.8% 15.1% 15.9% 16.1% 资料来源：公司年报（2021-2022），HTI 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·益丰药房（603939）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 公司营收预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 分行业营收 （亿元） 零售 122.52 140.87 180.22 218.55 269.60 331.06 批发 5.61 7.20 13.59 17.67 22.44 28.38 其他 3.31 5.19 5.05 5.30 5.67 6.13 营收合计（亿元） 总体毛利率 131.45 153.26 198.86 241.52 297.71 365.57 37.98% 40.35% 39.53% 39.89% 39.85% 39.81% 资料来源：公司 2020-2022 年报，HTI 表 2 可比公司估值情况（PE） 股票代码 公司简称 收盘价（元） EPS（元） 市盈率（倍） 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 603233.SH 大参林 23.99 1.09 1.17 1.48 22 20 16 603883.SH 老百姓 24.22 1.36 1.60 1.95 18 15 12 平均 20 18 14 资料来源：Wind 一致性预测（截至 20231017 收盘），HTI 公司研究·益丰药房（603939）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 [Table_ForecastInfo] 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 营业总收入 19886 24152 29771 36557 每股收益 1.25 1.46 1.83 2.22 营业成本 12026 14518 17907 22005 每股净资产 11.86 9.69 11.52 13.74 毛利率% 39.5% 39.9% 39.8% 39.8% 每股经营现金流 5.43 2.24 2.95 3.54 营业税金及附加 70 92 113 139 每股股利 0.40 0.00 0.00 0.00 营业税金率% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 价值评估（倍） 营业费用 4878 6280 7740 9541 P/E 26.92 23.11 18.46 15.20 营业费用率% 24.5% 26.0% 26.0% 26.1% P/B 2.85 3.48 2.93 2.45 管理费用 904 1036 1280 1590 P/S 1.22 1.41 1.14 0.93 管理费用率% 4.5% 4.3% 4.3% 4.4