运输设备行业：经销商行业将加速整合

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2019.01.27 经销商行业将加速整合 訾猛（分析师） 徐伟东（研究助理） 石金漫（分析师） 021-38676442 021-38674744 010-59312859 zimeng@gtjas.com xuweidong@gtjas.com shijinman@gtjas.com 证书编号 S0880513120002 S0880116100124 S0880517110001 本报告导读： 预计经销商行业已经度过最艰难时期（2018 年），进入 2019 年后，零售端先于批发端回暖，经销商直接受益，同时经销商有望通过政策的转换改善自身盈利模式。 摘要： [Table_Summary] 维持汽车行业“增持”评级。2018 年是经销商行业的艰难时期，经销商库存提升 25.6 万辆，全国亏损经销商比例超过40%。造成经销商大面积亏损的主要原因是高库存，汽车经销商库存指数在 2018 年全年均高于荣枯线 50%。同时，经销商还要面临竞争加剧的问题，在内部，2015-2018 年全国经销商门店数量复合增速为 10%（远高于乘用车市场销量复合增速 4%）；在外部，经销商要面临来自电商、新零售渠道等对手的竞争，用户购车渠道中传统经销商仅占比 87%。零售端开始回暖，经销商直接受益。在 2018 年持续的加库存周期后，经销商在 12 月开始去库存，库存系数由 11 月的1.92 下降到 12 月的 1.73，同时库存系数高于 2 的品牌数量由 11 月的 21 家下降至 12 月的 9 家。进入 2019 年之后，零售端在第二、三周均出现销量正增长，预计 2019 年 H1 零售端增速高于批发端。受益中升控股。政策转换，盈利模式有望变换。在 2018 年亏损的经销商中，有近 50%经销商处于微亏的 0 到亏损 100 万元区间内，他们有望通过政策上的转变重新获得盈利。政策转换包括降低终端成交价格、改变与厂家与垂直媒体等各方的利润分配、深度开发原有业务等。催化剂：终端成交价继续回升、汽车垂直媒体费用下降风险提示：宏观经济出现大幅下滑、厂方未调整经销商政策[Table_Invest]评级： 增持 上次评级：增持 [Table_subIndustry]细分行业评级 [Table_Report]相关报告 运输设备业：《自主品牌与合资品牌全面竞争来临》 2018.12.26 运输设备业：《贸易战暂缓，估值有望修复》 2018.12.17 运输设备业：《智能汽车加速来临》 2018.12.16 运输设备及零部件制造业：《节能汽车带动三缸发动机新一轮崛起》 2018.12.11 运输设备及零部件制造业：《“三维竞争力”造就全球汽车霸主》 2018.11.27 行业更新 运输设备业 股票研究 证券研究报告 股票报告网整理http://www.nxny.com 行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 14 目 录 1. 18 年是经销商行业的艰难时刻 ............................................................ 3 2. 零售端回暖，经销商直接受益 ............................................................. 6 3. 政策转换，盈利模式有望改善 ............................................................. 7 3.1. 降低折扣，提升成交价 .................................................................. 8 3.2. 行业利润重分配 ............................................................................ 10 3.3. 深度开发原有业务 ......................................................................... 11 4. 风险提示 ............................................................................................... 13 股票报告网整理http://www.nxny.com 行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 14 1. 18 年是经销商行业的艰难时刻 2018 年全年厂家库存下降 16.8 万辆，而渠道库存上升 25.6 万辆，经销商始终处于难以达到销量目标和亏损销售的两难境地。 图 1：2018 年渠道库存增加 25.6 万辆，而厂家库存在减少 16.8 万辆 数据来源：中国汽车流通协会、国泰君安证券研究 中国流通协会超 1300 份调查的结果中显示，2017 年盈利的经销商占比达到 48.7%，为 2012 年以来最高。而在懂车帝超 4300 份的调查结果中显示 2018 年盈利的经销商占比仅有 30.4%，而亏损比例为 41.3%。 图 2：经销商行业 2012-17 年盈利增长态势良好 图 3：2018 年亏损经销商比例超 40% 数据来源：中国汽车流通协会、国泰君安证券研究 数据来源：懂车帝、人和岛、国泰君安证券研究 造成经销商大面积亏损的主要原因是高库存，在整个 2018 年中国汽车经销商库存预警指数都高于荣枯线 50%。 -12-4.83.79.65.46.711.9-8.6-4.6-3.1-5-1612-2.67.80.4-0.88.7-5.8-2.872.87.9-9-20-15-10-50510151月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2018年单月库存变化厂家库存渠道库存29%30%29%22%15%11%34%49%42%49%50%40%38%22%30%30%34%49%0%10%20%30%40%50%60%201220132014201520162017亏损持平盈利30.4%28.3%41.3%盈利持平亏损股票报告网整理http://www.nxny.com 行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 14 图 4：中国汽车经销商库存预警指数 2018 年始终高于荣枯线 50% 数据来源：中国汽车流通协会 造成经销商行业 2018 年艰难的原因除了整车市场整体增速的下滑，还有经销商市场自身