汽车及零部件行业动态：新能源整车回顾，量升价跌转向产品驱动，盈利预期拉低股价表现

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 1 月 31 日 汽车及零部件 新能源整车回顾：量升价跌转向产品驱动，盈利预期拉低股价表现 行业动态 行业近况 我们复盘了全年新能源车市和上市公司的经营状况，来回答三个问题：1）2018 年新能源乘用车的快速增长是政策驱动还是产品驱动？2）过去一年的行情是否有望在 19 年延续？3）车市景气是否同样使得整车与下游零部件企业收益？ 评论 我们认为 1）量升价跌，性能提升，新能源整车从政策驱动逐步转向产品驱动；2）2019 年仍有较高增速，但需要观察对售价敏感度；3）车市和股市两番光景，隐含对相关企业盈利担忧。 2H18 开始新能源乘用车 A 级别轿车和 A0 级别 SUV 占比迅速提升，但价格中枢从年中约 18.2 万元持续下移至年末的 14.2 万元。我们认为单纯的政策驱动应该表现为量升价平，而车型升级伴随量升价跌则说明更高性价比的车型拉动了销量，逐步转化为产品驱动。 按照营运性质/限牌限行地区来划分，营运性质车辆占比 19%、限牌/限行省市非营运车辆占比约 33%、其他区域占比约 48%。我们预计限牌/限行地区销量保持稳定，网约车/分时租赁用车伴随行业调整完毕保持高增速。在非限行限牌区域中 A00/A0/A 级别车在销售前 5 名的省市中，集中度依次降低（79%/59%/53%）而人均 GDP水平逐渐提高（5.9/7.3/7.7 万元），市场过于集中且对成本敏感性较高，我们认为会有抢装带来的增量，但需要观察补贴退坡过程中售价的波动对销量带来的影响。 我们选取了新能源乘用车、客车、电机和热管理四个主要板块，与上证综指做了相对收益比较。除了新能源乘用车跑赢 3.3ppt，其余板块均为相对负收益。18 年比亚迪的走势值得借鉴，补贴退坡虽然一直有所预期，但是直到 1Q18 业绩兑现后股价才以更大幅度下跌。自 3Q18 开始，虽然进一步补贴退坡的预期加强，但强产品周期和亮眼销量仍然保障了股价相对于综指有了较好的表现。 估值与建议 以 18 年的历史表现，我们建议在补贴落地以及业绩压力体现后寻找有亮眼销量的整车企业交易机会，推荐比亚迪；大容量和高镍动力电池带来热管理需求持续提升，在传统乘用车销量企稳后，推荐三花智控。 风险 补贴退坡导致新能源销量大幅下滑，传统车市场疲软拖累三花新能源业绩。 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2019E 2020E 比亚迪-A 推荐 65.00 24.5 24.1 三花智控-A 推荐 17.20 18.1 16.2 银轮股份-A 推荐 9.00 12.6 9.6 宇通客车-A 推荐 13.50 11.7 11.4 方正电机-A 中性 5.70 36.9 32.2 长鹰信质-A 中性 13.00 15.3 13.0 比亚迪股份-H 推荐 70.00 21.4 21.1 中金一级行业 可选消费 相关研究报告 •长 安 汽 车 -A | 长 安 福 特 仍 待 调 整 自 主 聚 焦 长 安 乘 用 车(2019.01.30)•12 月交强险数据解读 (2019.01.30)•中升控股-H | 新车销售毛利率拖累业绩，长期成长故事不变(2019.01.30)•促进汽车消费：地方财政为主 老旧汽车报废 放宽皮卡进城(2019.01.29)•领界 SUV 正式上市；福特中国区业务亏损 (2019.01.28)•长城汽车-A | 既要保证盈利 又要销量增长 更要市场份额(2019.01.27)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 王雷 奉玮 联系人 分析员 lei5.wang@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080118040030 SFC CE Ref： BNN451 wei.feng@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080513110002 SFC CE Ref： BCK590 647382911001092018-012018-052018-072018-102019-01相对值 (%) 沪深300 中金汽车及零部件 中金公司研究部: 2019 年 1 月 31 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 新能源汽车年度回顾：量升价跌转向产品驱动，盈利预期拉低股价表现 ........................................................................ 3 量升价跌，性能提升，从政策驱动逐步转向产品驱动 ....................................................................................................... 3 真实购买需求保障 2019 年仍有较高增速，但需要观察对售价敏感度 ............................................................................. 6 车市和股市两番光景，隐含对相关企业盈利担忧 ............................................................................................................. 10 图表 图表 1: 历年新能源政策，18 年的两次梯次补贴退坡造成了明显的销量扰动 ..................................................................... 4 图表 2: 进入到 10 月份以来，纯电动乘用车的平均售价中枢有了较大幅度的下移 ............................................................. 4 图表 3: 插电混动乘用车的平均售价则较为稳定 ...................................................................................................................... 5 图表 4: 全年的车型比例来看，补贴退坡后 A 级别轿车和 A0 级别 SUV 增长较快 ............................................................... 5 图表 5: A0 级别 SUV 和 A 级别轿车中的畅销车款参数 ............................................................................................................. 6 图表 6: 新能源乘用车销售区域汇总 ................................................................................................................