周度经济观察：如何理解市场近期承压？

安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 1 页，共 9 页 2023 年 10 月 周度经济观察 ——如何理解市场近期承压？ 袁方(S1450520080004)1束加沛(S1450520080004)2 2023 年 10 月 24 日 内容提要 当前宏观经济内部的复苏存在分化。制造业、服务业在温和恢复，但房地产行业尚未企稳，这一格局在四季度有望延续，意味着经济总体处于磨底的过程中。 近期权益市场承压主要来自两条线索：在人民币汇率稳定的背景下，海外市场的波动对国内资产价格影响显著；市场开始对国有房地产企业违约的担忧上升，风险偏好再度回落。这些内外部压力的缓和需要时间。 受经济数据超预期、鲍威尔表态偏鹰派的催化，上周以来 10 年期美债收益率快速上行至 5%以上，这一上行过程对全球权益市场形成明显冲击。偏强的美国经济似乎有望维持，这意味着美国债券市场利率中枢处于易上难下的环境中。 风险提示：（1）地缘政治风险 （2）政策刺激超预期 1宏观团队负责人，yuanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 2 页，共 9 页 2023 年 10 月 一、经济修复的两点观察 从上周以来的高频数据来看，人流数据边际回升，物流数据基本持平，大宗商品价格从高位回落，水泥价格触底回升但仍略弱于季节性，结合线下消费包括酒店餐饮等价格数据，终端需求仍然在温和复苏中。 10 月以来，高频数据显示新房销售仍然不温不火，低于去年同期水平。这或许和新房供应不足、居民对交付担忧有关，而二手房市场表现略好于去年同期。从居民的现金流量表看，三季度居民仍然增持存款、理财和货基等安全资产，减持房地产、权益基金等风险资产，居民的风险偏好仍然处于低位。不同于 2020 年疫后修复阶段，当时居民风险偏好的抬升同步甚至领先于居民消费倾向的修复，而本轮恢复周期中居民风险偏好修复速度相对较慢。 当前经济的修复可以观察到两条线索。 一是消费和服务业的温和抬升，这一抬升主要源于居民消费倾向的修复。当前居民消费倾向尚未修复至疫情前水平，随着时间的推移，居民消费倾向的抬升进程有望延续，进而推升消费增长的中枢。 二是出口活动的改善。本轮出口活动的改善主要受益于欧美制造业部门的恢复。去年疫情政策转向后，欧美出现服务业对制造业的替代，这一替代过程在今年年中结束，制造业开始从底部爬升。从时间上看，从去年初到今年中制造业减速持续了一年半的时间，当前欧美制造业的攀升处于初期阶段。此外，欧洲、美国、日本等发达经济体在疫情前企业资本开支长期不足，疫情中部分企业资本存量被出清，这使得企业部门存在较强增加资本开支的意愿，这一过程对发达经济体的制造业复苏带来持续支撑，进而对我国出口和制造业形成牵引。 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 3 页，共 9 页 2023 年 10 月 不过经济面临的压力仍然不宜低估，这一压力主要集中在房地产行业。尽管9 月以来限购限贷政策在持续放松，但商品房销售面积的改善相对温和，房价下跌的过程尚未明显缓和。在房地产企业层面，民营房地产的股票价格跌破了去年 10月份的低点，国有房地产企业的股票和债券市场价格也出现快速下跌，9 月的地产投资数据仍在下行，显示房地产行业的流动性压力较大，这一压力对房地产企业开工、拿地、投资活动的拖累明显。 因此总体而言，宏观经济内部复苏的进程存在分化，制造业、服务业在温和恢复，但房地产行业尚未企稳，经济总体处于磨底的过程中。 图1： 30 大中城市商品房成交套数（7D，MA） 数据来源：Wind，安信证券 使用 2018/2019/2021/2022 四年销售与当年销售总面积归一化计算，横轴使用农历日期对齐 二、市场承压的两条线索 上周以来权益市场持续下跌，成交较为清淡，日均成交不足八千亿，除金融板块外，其余风格均跌幅不低。AI 相关的板块在芯片制裁的影响下也跌幅相对最大，消费板块继续承压。 近期市场的下跌主要有两条线索。 01000200030004000500060007000-1011223344556677889100111122133144155166177188199210221232243254265276287298309320202312亿平14亿平16亿平 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 4 页，共 9 页 2023 年 10 月 上周伴随美国 10 年期国债收益率突破 5%，全球权益市场普遍出现回调，美国、德国、日本、法国和英国指数普遍跌幅在 3%附近，沪深 300 略超 4%的跌幅并不显著更差。考虑到过去一段时间人民币兑美元汇率波动极小，海外金融市场的变化更多直接被国内权益市场吸收。 市场下跌的另一条线索来自房地产企业层面，一度被认为违约可能性极低的国有房地产企业的债券价格出现波动，金地部分债券的成交价格在 20-30的区间，龙湖和万科的债券成交大幅低于中债估值，地产及其后周期板块因此承压，也进一步带动市场风险偏好的回落。 回头看，本轮市场下跌的节奏类似于今年 5 月，当时美债收益率上升，国内经济减速，市场一度担忧城投平台债务违约的风险。那一轮市场的止跌企稳与美债利率稳定、经济基本面确认没有进一步失速的压力、地方债务违约的担忧缓解均有关联。 如果参考上一轮企稳的经验，本轮市场企稳可能同样需要美债利率的企稳和国有房地产企业违约担忧的缓和。 图2：各风格指数表现 数据来源：Wind，安信证券 2021 年 12 月 31 日为 100 607080901001101202022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/10金融周期消费成长稳定 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 5 页，共 9 页 2023 年 10 月 10 月以来，资金价格维持在较高水平，这一资金价格推动短端利率上行，而长端利率在上升幅度较小，收益率曲线走平。 当前债券市场的核心矛盾仍然在于资金面的紧张何时可以缓解？汇率对利率的传导或许是资金利率上升的主要原因，缴税、债券发行对资金面的影响可能相对次要。这意味着在美债利率上行、汇率维持稳定的背景下，资金利率仍将维持在较高的水平。 而当前的经济基本面、通胀环境、信用扩张进程似乎并不支持利率水平的大幅抬升。房地产行业的减速对冲了服务业和制造业的恢复，经济基本面尚在磨底过程中。相应的通胀从低点开始反弹，但回到正常的通胀环境仍需时间。信贷需求恢复、带动资金大量流入实体部门的迹象尚不明显。 因此对债券市场，需要密切关注美债收益率企稳