宏观研究月报：9月经济继续全面修复，关注明年政策定位

请阅读最后一页的免责声明 1 2023 年 10 月 23 日 证券研究报告·宏观经济研究 证券研究报告 9 月经济继续全面修复，关注明年政策定位 宏观研究 投资要点  三季度 GDP 超预期增长，9 月数据也表明经济延续修复，本文主要从中归纳出以下几点： 一是在稳增长政策持续发力及经济内生动力修复下，三季度GDP 超预期好转。消费尤其是服务消费是主要支撑，出口增速下滑也有所收窄。预计四季度经济延续边际回暖，四季度只要增长 4.4%以上，即可完成全年 5%的目标，目前来看压力不大。 二是 9 月单月来看，促消费政策持续发力及长假期带动，商品消费回暖，餐饮消费继续维持韧性，整体超预期。此外经济边际好转，9 月城镇失业率继续下降 0.2 个百分点至 5.0%，居民信心也有一定恢复。后续仍需政策出台稳定居民就业及促消费。 三是外需维持韧性，出口降幅收窄，后续随着四季度出口基数进一步降低，预计出口仍将延续震荡回升。制造业投资加速改善，其中民间固定资产投资增速 9 月由负转正，是制造业投资主要支撑。后续制造业在企业预期改善、PPI 降幅持续收窄、部分行业补库下仍将延续回升。 四是近期专项债加速发行，基建也边际回升。从高频数据来看，石油沥青装置开工率仍处于相对高位，同时水泥库容比也小幅下滑，基建仍为经济主要支撑。 五是地产投资拖累持续加大，销售整体有所好转。近期松地产政策持续出台，地产销售、新开工、施工、资金到位数据有不同程度好转，但到投资端的传导仍有时滞。地产销售好转主要集中在高能级城市二手房，新房及低能级城市销售表现并不明显，后续重点关注持续性，同时关注新增刺激措施等地产政策。 整体来看，9 月经济延续修复，后续全年目标压力不大下，四季度政策力度或将低于预期，但也为明年留出了政策空间。地方化债之后将为明年政府新一轮加杠杆打空间，基建仍将是主要抓手，同时与今年财政节奏前稳后松不同，今年有疫后复工复产动力，而明年稳经济的压力更大，财政有望持续发力。 市场数据（2023-10-22） 上证综指涨幅（%） 近一周 -3.40 近一月 -4.77 近三月 -5.83 股价走势图 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 大 研究员 安青梁 执业证书编号：S0070523020001 电话：010-83991710 邮箱：anql@grzq.com 相关报告 《8 月经济环比修复，稳增长政策仍需持续发力》20230919 《经济内生动能仍较弱，稳增长政策迫切性提升》20230818 《经济筑底特征明显，后续内生动能有望环比回暖》20230719 1,8002,0002,2002,4002,6003,4003,7004,0004,3002022-10-222022-11-222022-12-222023-01-222023-02-222023-03-222023-04-222023-05-222023-06-222023-07-222023-08-222023-09-222023-10-22沪深300创业板指（右）—2023.10.23 宏观研究月报 证券研究报告·宏观经济研究 请阅读最后一页的免责声明 2  三季度 GDP 及 9 月经济数据概览 三季度 GDP 同比增长 4.9%，因基数抬升较前值有所回落，但增速超预期。同时环比增速也大幅抬升至 1.3%，较前值提升 0.8 个百分点。主因在 7 月政治局会议以来，稳增长政策持续发力及经济内生动力修复，经济边际好转。从两年平均增速也可以看到，三季度 GDP两年平均增速达到 4.4%，明显高于二季度 3.3%的水平。分项来看，消费特别是服务消费发挥了重要支撑作用，同时出口降幅持续收窄，不过地产拖累仍大。后续来看，随着政策效能持续释放，经济将延续边际回暖，若要完成全年 5%的预期目标，四季度只要增长 4.4%以上即可，目前来看压力不大，四季度政策持续加码的力度或将低于预期。但也为明年留出了政策空间。地方化债之后将为明年政府新一轮加杠杆打空间，基建仍将是主要抓手，同时与今年财政节奏前稳后松不同，今年有疫后复工复产动力，而明年稳经济的压力更大，财政有望持续发力。 9 月经济环比延续修复，后续仍需政策持续发力。内需好转及外需韧性，工业生产虽小幅低于预期但持续改善；服务业生产指数较前值回升，仍维持在高位。需求方面，促消费持续发力叠加中秋国庆长假，商品消费回暖，餐饮消费继续维持韧性，整体超预期；投资边际持续改善，基建因专项债再次发力，增速较前值提升；企业预期改善、PPI 降幅持续收窄、部分行业补库下制造业投资加速，同时民营资本投资当月增速由负转正；地产销售、新开工、施工、资金到位数据有不同程度好转，不过地产投资仍进一步扩大；基数下滑及外需韧性，出口降幅进一步收窄。 整体来看，稳增长政策持续发力，9 月经济边际进一步好转。除地产投资外，生产、消费、出口、基建及制造业投资均有回升。不过目前我们仍应注意到，经济内生动能仍较弱，市场预期仍处于较低位置，仍需政策不断发力。短期重点关注地产政策进一步放松、政策性金融工具、化债进展等。 证券研究报告·宏观经济研究 请阅读最后一页的免责声明 3 图 1 三季度 GDP 增速超预期 图 2 二三产因基数提升有所下滑 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部（2021 年为两年平均） 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部（2021 年为两年平均） 图 3 9 月经济数据一览（%） 图 4 固定资产投资分项累计同比（%） 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部  促消费政策发力及居民信心修复，社零超预期持续好转 9 月社零同比增长 5.5%，预期 4.9%，前值为 4.6%；其中，除汽车以外的消费品零售额增长 5.9%，前值为 5.1%。 9 月社零增速为 5.5%，较前值有所提升且好于预期，同时环比增速为 0.02%，延续两个月正增长。社零同比增速好转，除了低基数效应外，更主要的是近期促消费政策力度明显加大，汽车、家电、家居等大宗消费政策密集出台，中秋国庆长假共同促进有关。此外经济边际好转，9 月城镇失业率继续下降 0.2 个百分点至 5.0%，居民信心有5.0 5.3 4.8 0.4 3.9 2.9 4.5 6.3 4.9 0.01.02.03.04.05.06.07.0GDP不变价当季同比-5.000.005.0010.002019-092020-092021-092022-092023-09GDP:第一产业当季增速GDP:第二产业当季增速GDP:第三产业当季增速4.50 3.10 -6.20 4.50 3.20 4.60 -8.70 -15-10-5052023-092023-083.10 -9.10 6.20 8.64 3.20 -8.80 5.90 8.96 -10-505102023-092023-08证券研究报告·宏观经济研究 请阅读最后一页的免责声明 4 一定恢复。整体来看，经济好转消费改善，不过我们仍需注意，内需目前仍维持低位。 分类型来看，商品及餐饮增速均有所改善。