多品牌覆盖全价格段，目标明确力争夺头魁

1 Ta公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_Summary 乖宝宠物（301498.SZ） 多品牌覆盖全价格段，目标明确力争夺头魁 投资要点： ➢ 深耕宠物食品赛道，破而后立创自有品牌。乖宝宠物于2006年设立，初期从事境外宠物食品代加工，2013年自有品牌“麦富迪”定位中高端宠物食品，进军国内市场，品牌影响力持续上升。2022年，自有品牌业务营收占比60.55%，实现境外代工和境内自有品牌两条腿走路。 ➢ 国内宠物市场高速发展，国有品牌大有可为。1）养宠数量来看，据中国宠物行业白皮书，2022我国养宠量达7,043万，同比增长2.91%。2）宠均消费来看，Z世代、高知养宠人群增多，宠均消费有较大提升空间。因此从量价双增的角度，预计宠物业市场规模持续上行。从竞争格局上看，我国市场格局分散，国有品牌拥有较强的消费者触达能力，中高端市场不再由国外品牌垄断，国产替代逻辑顺畅。 ➢ 品类全覆盖，营销多渠道，销量行业领先。品类布局完善，多线突围揽获市场份额，三位一体打通全平台营销，自有品牌知名度持续攀升，成功抓住Z世代消费群体，品牌销量行业领先，多款产品居各渠道榜单之首。此外，研发端不断精进和推新，强力支撑产品端、营销端持续发力。 ➢ 供产销体系全球化，掌握核心客户。1）供给端原材料采购全球化，供应商标准严格；2）产能端持续释放，助推主粮业务突破；3）渠道端多渠道组合发力，自有品牌全球布局，掌握核心客户，整体营收稳步增长。 ➢ 盈利预测与投资建议：公司主要从事宠物食品的产销，包括代工及自有品牌两大板块，因此我们选取佩蒂股份及中宠股份作为可比公司。2023-2025年可比公司平均PE分别为34/24/18倍。预计公司2023-2025年归母净利润将达到3.60/4.57/5.54亿元，三年同比增长34.85%/26.86%/21.36%。基于公司代工业务稳步增长，自有品牌麦富迪高市场份额（全行业第二，国货第一）及强产品研发，弗列加特和Waggin’Trains高端品牌高速成长，给予公司2023年54倍PE，对应目标价48.58元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 ➢ 风险提示：产品竞争风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险、业绩不达预期对公司估值溢价产生负面影响风险 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,575 3,398 4,090 4,871 5,767 增长率 28% 32% 20% 19% 18% 净利润（百万元） 140 267 360 457 554 增长率 26% 90% 35% 27% 21% EPS（元/股） 0.35 0.67 0.90 1.14 1.39 市盈率（P/E） 114.6 60.2 44.7 35.2 29.0 市净率（P/B） 10.9 9.2 7.5 6.2 5.2 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Table_First|Table_ReportDate 农林牧渔 2023 年 10 月 23 日 Table_First|Table_Rating 买入(首次评级) 当前价格： 40.18 元 目标价格： 48.58 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 400/38 总市值/流通市值（百万元） 16074/1509 每股净资产（元） 8.60 资产负债率（%） 18.56 一年内最高/最低（元） 58.45/40.18 Table_First|Table_Chart 一年内股价相对走势 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师 刘畅 执业证书编号：S0210523050001 邮箱：lc30103@hfzq.com.cn 分析师 娄倩 执业证书编号：S0210523090001 邮箱：lq30299@hfzq.com.cn 分析师 高兴 执业证书编号：S0210522110002 邮箱：GX3970@hfzq.com.cn 研究助理 杜采玲 邮箱：dcl30189@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、【华福商业】宠物行业：宠物赛道长坡厚雪，龙头涌现还看今朝——2023.06.16 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|乖宝宠物 投资要件 关键变量： 自有品牌。公司自有品牌包括主打大众且逐渐升级的麦富迪、高端化定位的弗列加特及零食品牌Waggin’Train，据欧睿数据显示，公司乖宝宠物及品牌麦富迪均位列我国宠物食品赛道的公司层面和品牌层面的市占率第二和国货宠物食品市占率第一，且相较于 2017 年市场份额明显上行，基于公司品牌较高的消费者知名度、较强的研发和供应链能力以及持续的营销投入，我们认为公司麦富迪等品牌将伴随市场行业发展并揽获更多市场份额，我们预测 2023-2025 年自有品牌营收将实现 32.22%/23.44%/19.86%的增长，毛利率来看，受益于核心品牌麦富迪高端化产线布局及弗列加特、Waggin’Train 品牌放量，伴随直销渠道占比提升，预计 23-25 年毛利率分别为 45.43%/45.65%/45.88%。 OEM/ODM。公司 OEM/ODM 包括境内和境外两大板块，其中境外板块自 2022H2 以来受海外去库存的影响表现略有承压，但是随海外去库存影响逐渐消退，客户订单回归，预计 2023 年该业务逐步修复，此后伴随海外市场增长稳步增长；境内代工业务受益于国内宠食市场存在许多品牌没有自建工厂，公司作为头部企业有望承接更多订单。总的来说，预计 OEM/ODM 业务 2023-25 年营收增长 9.57%/15.21%/15.13%，在汇率端利好下，毛利率相较于2022 年略有提升，分别为 28.53%/28.27%/27.29%。 我们区别于市场的观点： 市场担心公司品牌主要定位于中端食品品牌，难以向高端进化。我们认为，从技术端，公司研发持续支撑，技术和设备均处于较高水平；从配方端，弗列加特系列产品的配方具有高含肉量，营养配比对标高端进口品牌；从营销端，公司营销紧随时尚