宏观：四季度经济怎么看？

1光 大 证 券 2 0 2 0 年 半 年 度 业 绩E V E R B R I G H TS E C U R I T I E S宏 观 ： 四 季 度 经 济 怎 么 看 ？2 0 2 3 年 1 0 月 8 日p 2摘要1、海外流动性扰动趋弱：海外央行抗通胀初见成效，紧缩进程放缓。美国经济的韧性来自消费，消费的强劲来自于薪资增长和就业市场的火热。美国经济韧性将强化市场对利率high for longer的预期，从市场预期和美联储9月经济预测来看，通胀下行、增长韧性、失业率不太高、经济软着陆的概率增加，是市场和美联储的共识。在加息次数上，美联储和市场都预期年内还有一次加息，没有太大分歧。目前通胀在油价的扰动下有所回升，在油价没有大的变化的假设下，通胀仍处于回落趋势中。即使通胀有扰动，考虑到下半年加息和上半年不一样的地方在于金融稳定的重要性增加，美联储超预期加息的可能性较小。对于大宗商品来说，海外流动性的影响逐渐弱化，可能回归商品自身的供需逻辑。2、国内政策助经济爬坡：政治局会议定调下半年经济工作后，政策端持续发力。8-9月专项债发行提速，基建资金有支撑，有望保持韧性。地产政策明显放松，提前还贷有缓解，二手房成交有起色。制造业投资受到工业高端化、智能化和绿色化发展的提振，可能依旧是经济当中的亮点。3、通胀缓升、库存待启：通胀可能会底部抬升，基数效应下年内PPI同比降幅可能以收窄为主。非食品项CPI同比与PPI走势较为一致，随着PPI触底拐点出现，预计非食品项CPI同比也将温和回升；食品方面，我们假设预估生猪价格回升至21元/公斤，批发猪肉价格回升至25元/公斤，食品项CPI同比可能回升。结合非食品项可能温和回升的趋势，CPI同比年内可能维持上行的趋势。关于库存周期能否和通胀抬升共振，我们认为从库存周期和规模以上工业企业库存数据来看，库存在筑底；但结合需求和企业行为来看，进入主动补库还需要等待需求的恢复。四季度经济怎么看？nMxOoMoPmPqNtPoOzRuNsM7N8QaQpNmMsQpMlOrQoOeRnMqQ6MmNoQxNpMmPuOqMrPp 3目 录1、海外流动性扰动趋弱2、国内政策助经济爬坡3、通胀缓升、库存待启p 4海外流动性对大宗商品价格的影响趋弱图表1：CRB商品价格指数和美欧日M2合计同比增速（单位：%）资料来源：Wind，光大期货研究所流动性是影响大宗商品价格重要因素之一，在供给端影响趋弱之后，上半年海外央行流动性收紧是影响大宗商品价格的主要因素（美元指数从2022年10月大幅下跌，美元贬值使得日欧货币升值） 。下半年，为了压制通胀，海外流动性仍处于收紧过程。但部分大宗商品，例如原油，在对弱需求充分反应后，供给端的主动收紧对价格产生主要影响。-10-50510152025100150200250300350400450500RJ/CRB商品价格指数:月美欧日M2同比（右轴）p 5抗通胀初见成效，紧缩进程放缓图表2：中美欧日M2同比（单位：%）资料来源：Wind，光大期货研究所图表3：美欧日CPI同比（单位：%）资料来源：Wind，光大期货研究所由于油价上涨，美国8月通胀再加速，CPI同比增速连续第二个月反弹，并超预期的3.6%；核心CPI环比增速较上月的0.2%升至0.3%。欧元区9月调和CPI同比初值上升4.3%，为近两年来的最低水平，也低于预期4.5%，核心调和CPI同比初值也从8月的5.3%降至4.5%，为一年来的最低水平，低于预期的4.8%。在欧元区20个成员国中，有15个国家的物价涨幅放缓，其中两个国家的物价涨幅低于欧洲央行2%的目标。日本8月全国CPI同比增3.2%，预期增3%，前值增3.3%。因为日本央行认为潜在通胀率仍低于设定的2%目标，日本央行可能“按兵不动”。-10-505101520253035欧元区:M2:同比美国:M2:同比日本:M2:同比中国:M2:同比-2024681012美国:CPI:当月同比欧元区:HICP:同比日本:CPI:当月同比p 6美国通胀可能逐步降温图表4：美国CPI分项拉动（单位：%）资料来源：Wind，光大期货研究所图表5：美国CPI预估（单位：%）资料来源：Wind，光大期货研究所在油价没有大的扰动前提下，美国通胀可能逐步降温，预估CPI和核心CPI年末降至至2.8-3.3%、3.3-3.8%之间。p 7社融信贷大超预期图表6：美国个人消费支出和非农薪资增长（单位：%）资料来源：Wind，光大期货研究所图表7：美国个人收入同比增速及分项增速（单位：%）资料来源：Wind，光大期货研究所美国经济的韧性来自消费，消费的强劲来自于薪资增长和就业市场的火热p 8美国经济韧性将强化市场对利率在高位停留较久（high for longer）的预期图表8：9月FOMC经济预期资料来源：FOMCp 9社融信贷大超预期图表9：美联储和市场对于经济的预期（单位：%）资料来源：Wind，光大期货研究所图表10：美联储和市场对于经济的预期（单位：%）资料来源：Wind，光大期货研究所通胀下行、增长放缓、失业率不太高、经济软着陆的概率增加，是市场和美联储的共识。在加息次数上，美联储和市场都预期年内还有一次加息。市场预期和美联储分歧不大p 10金融稳定制约着加息空间图表11：美国银行业压力测试结果资料来源：美联储即使通胀有反复的风险，但下半年的加息同上半年不一样的地方在于，金融稳定的问题也成为了美联储需要考虑的问题。虽然银行业压力测试给出了整体还算可以的答卷，但是也有几家银行触及及格线。在大选年，金融稳定尤为重要。p 11目 录1、海外流动性扰动趋弱2、国内政策助经济爬坡3、通胀缓升、库存待启p 12国内政策助经济爬坡图表12：2023年GDP及分项增速预测（单位：%）资料来源：Wind，光大期货研究所时间名义GDP实际GDP固定资产投资社会消费品零售出口工业增加值CPIPPI社融存量同比2023年一季度5.04.55.15.8-1.93.01.3-1.6102023年二季度8.76.36.010-3.48.01.9-1.510.32023年三季度3.54.54.45.6-6.06.00.2-3.39.12023年四季度6.44.55.04.52.04.31.2-1.69.82023年全年6.55.05.65.8-3.05.40.7-2.79.8p 138月的经济数据分项录得环比回升图表13：社零、固投、工增环比（单位：%）资料来源：Wind，光大期货研究所从季节性来看，8月消费在暑期出行的提振下环比有所回升，投资行业走出投资淡季。非季节性因素方面，8月社融和信贷环比明显增加，专项债发行提速；地产政策明显放松。从季调以后的环比数据来看，固定资产投资完成额环比增加0.26%，工业增加值环比增加0.5%，社会消费品零售总额环比增加0.31%，即除去季节性来看，8月的经济数据分项表现都还不错，录得环比回升。p 14图表14：基建投资当月同比（单位：%）资料来源：iFinD，光大期货研究所图表15：地方政府新增专项债发行（单位：亿元）资料来源：iFinD，光大期货研究所基建资金有支撑，有望保持韧性8-9月专项债发行提速，政府专项债券今年发行的节奏是