违约那些事儿：18年民企违约模式全梳理

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo][Table_Title]2019.01.25 违约那些事儿 ——18 年民企违约模式全梳理 [Table_Author] 刘毅(分析师) 覃汉(分析师) 021-38676207 010-59312713 Liuyi013898@gtjas.com qinhan@gtjas.com 证书编号 S0880514080001 S0880514060011 本报告导读： 民企债券违约的模式有哪些？我们通过 2018 年的信用事件进行了总结和归纳。 摘要： [Table_Summary]思考与启示： 本轮违约潮暴露民企自身的内部管理问题。本轮违约民企并没有明显的行业分布特征，很多民企的经营情况其实并不差，更多的是自身企业战略、投资等决策和内控体系本身就存在诸多问题。对于民企信用风险，我们有一下三点思考： （1）模糊的正确好过精确的错误。在分析企业经营和现金流情况时不能迷信于财务信息，应时刻关注报表中的反常之处。同时民企内部风险逐步向上市公司蔓延。 （2）信用风险可能依然会是 2019 年信用市场的主旋律之一。虽然外部融资条件改善，但民企风险依然存在甚至高发。主要是因为大部分民企违约不是外部问题，而是内部管理问题。 （3）纾困政策支持下，道德风险愈演愈烈需要多加防范。纾困政策旨在改善民企外部融资环境，缓解民企流动性紧张，却也无形中诱发部分违约民企的道德风险问题，使民企自身偿债意愿减弱。违约模式全梳理： （1）经营不佳导致现金流紧张。包括两类：一是盈利恶化导致现金流紧张；二是经营性应收回款困难。此类违约较易甄别，且不是今年民企违约高发的主要原因。（2）财务真实性存疑。今年出现较多的模式一是高存高贷，不符合逻辑；二是隐瞒关联关系，虚高利润。（3）关联方欠款占用资金。关联方通过其他应收款科目占用大量资金，影响企业流动性，严重削弱企业资金周转能力。（4）集团流动性紧张传导至子公司。多发于民营上市公司，一般模式是：控股股东出现流动性紧张，通过关联方其他应收款项、分红、出售资产等形式掏空上市公司。（5）激进投资。包括两类：一是激进业务扩张；二是失败的多元化或转型。（6）实际控制人风险。实控人风险往往是民企的特有风险，因为民企实控人对于企业经营及外部融资影响较大。（7）担保及互保风险。一旦企业需要履行担保连带责任，巨额的对外担保金额会影响企业的资金储备，造成资金周转压力。 债券研究团队 覃 汉（分析师） 电话：010-59312713 邮箱：Qinhan@gtjas.com 证书编号：S0880514060011 刘 毅（分析师） 电话：021-38676207 邮箱：Liuyi013898@gtjas.com 证书编号：S0880514080001 高国华（分析师） 电话：021-38676055 邮箱：Gaoguohua@gtjas.com 证书编号：S0880515080005 肖成哲（分析师） 电话：010-59312783 邮箱：xiaochengzhe@gtjas.com 证书编号：S0880517080001 王佳雯（研究助理） 电话：021-38676715 邮箱：wangjiawen@gtjas.com 证书编号：S0880117080024 肖沛（分析师） 电话：0755-23976176 邮箱：xiaopei@gtjas.com 证书编号：S0880518060001 [Table_Report]相关报告 《地方债发行重启对债市的影响分析》 2019.01.23 《风险资产躁动的原因和对债市的影响》 2019.01.22 《债市存在“春季躁动”的可能》 2019.01.17 《稳汇率、缩顺差、压利差构成新不可能三角》 2019.01.15 《美国经济衰退概率和美债利率下行极限探讨》 2019.01.10 专题研究债券研究证券研究报告 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 16 1. 2018 民企违约潮的总结与思考 2018 年信用债市场出现大规模违约潮，共 165 只债券出现违约，总涉及金额 1506.84 亿元，比 2014-2017 年 4 年违约债券金额总和还要多。而且本轮违约潮的主力军是民营企业，在 18 年违约的债券中，发行人为民企的债券有 126 只，占违约债券总数的 76.36%，涉及金额 1136.19亿元。事实上，在 2016 年也出现过类似的由于信用政策收紧而引发的违约潮，但相较于 16 年的违约事件，本轮违约潮的特征有所不同。 往年的信用风险具有明显的行业特征。以 15-16 年信用风险为例，主要发生在钢铁、煤炭、石油、化工、机械和有色金属等强周期行业，这主要是因为处在强周期行业中的企业受行业景气度影响大。当行业出现产能过剩问题导致行业景气度快速下滑时，整个行业的利润都会出现明显收缩，即使是行业内竞争力较强的公司也无法幸免，并且强周期行业的周期较长，长期的盈利恶化导致企业内外部现金流萎缩，使企业陷入偿债困境。11 年以及 14 年之前也曾经发生过城投信用事件和地产利差大幅走高的事件，这些信用风险往往都具有一定的行业特征。 本轮信用违约潮的违约企业并没有明显的行业分布特征，民企更多暴露的是自身的内部管理问题。很多陷入违约泥潭的民企其实经营情况并不差，而是企业战略、投资等决策和内控体系本身就存在诸多问题，比如关联交易占用大量资金、实控人风险造成负面新闻等，更甚者还涉嫌财务造假。外部融资收紧只是导火索，点燃了民企沉疴已久的风险点，最终导致违约的发生。 图 1：18 年债券违约数量 图 2：18 年债券违约金额 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02040608010012014016018020142015201620172018违约主体数违约债券数民企违约债券数/总违约债券数个 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200400600800100012001400160020142015201620172018民企违约金额违约债券金额民企违约金额/总违约债券金额亿 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 这一轮民企信用风险至少给我们三点启发： 1.1. 对于识别民企风险，模糊的正确胜过精确的错误 这一轮民企违约潮当中，出现了很多问题比如关联交易、高存高贷、实际控制人风险、财务造假等等，仅仅通过财务分析，很难得出公司问题到底在哪的精准答案，但从直觉上来说，这些现象出现之后大概率还是 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 16 反应了企业的一些问题。投资者在分析企业经营和现金流情况时，要依托于财务信息，但绝不能迷信于财务信息，应时刻关注报表中的反常之处，并根据报表外的蛛丝马迹来推断。 比如报表高存高贷的现象，虽然事前很难确定企业的货币资金到底是真是假，亦或是到底有没有通过某