宏观研究报告：美债供给的“确定”和“不确定”

请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 1 of 6 证 券 研 究 报 告 宏 观 研 究 报 告 海 外 宏 观 研 究 [Table_Title] 宏观研究报告 2023年10月20日 周浩 孙英超 +852 2509 7582 +852 2509 2603 hao.zhou@gtjas.com.hk billy.sun@gtjas.com.hk [Table_Summary] 美债供给的“确定”和“不确定” 美联储缩表节奏放缓将缓解美债供给端压力 数据来源：美国财政部， 美国国会预算办公室， 国泰君安国际  美联储主席鲍威尔隔夜“鹰鸽难辨”的讲话并没有舒缓美债市场的紧张情绪。尽管市场基本确认了 11 月会再次“跳过”加息，但 10 年美债收益率仍然上探 5%的关口，并创下 2007 年以来最高值。  供给大幅放量被认为是本轮美债利率飙升的一个原因，但从中期视角来看，美债供给的情形如何呢？我们分别从美联储缩表和财政赤字两个角度来进行探讨。  如果按照既定节奏，美联储缩表节奏最快阶段已经过去，未来两年的缩表节奏会逐步放缓，这将进一步降低在国债供给端形成的扰动。这意味着货币端带来的是确定性。  相对于美联储端的“确定”，来自于财政端的不确定性则一直受到关注。由于整体美债收益率出现抬升，财政赤字是否会显著增加，仍然需要进一步探讨。我们倾向于认为，美债利息支出的负担可能被低估，这也会进一步干扰对美国财政赤字压力的评估，从而影响对美债发行规模的判断。  对于美债、财政以及市场而言，他们之间形成了一个动态的“三角关系”。财政部门需要在未来的预测中证明债务可控。由于整体预测对于利率的假设十分敏感，这也意味着过高的债券利率会威胁整体财政健康。从这个角度而言，财政部需要给市场一个较为乐观的预测，同时投资者会对财政状况和债券发行进行动态监测，来评估可能的对于债券收益率的影响。  到最后，在美债供应中带来最大不确定性的美国财政部，反而最需要给投资者吃下定心丸。 -4-3-2-101234美联储SOMA账户余额变化美国财政预算赤字美国财政部净融资需求 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 2 of 6 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 美联储主席鲍威尔隔夜“鹰鸽难辨”的讲话并没有舒缓美债市场的紧张情绪。尽管市场基本确认了 11 月会再次“跳过”加息，但 10 年美债收益率仍然上探 5%的关口，并创下 2007 年以来最高值。本轮美债利率的快速上行从 9 月议息会议启动，虽然美联储在 9 月议息会议中暂停了加息，但是其传递出的“Higher for Longer”信号撕碎了市场的心理“防线”，在会议结束后的约两个星期时间里，美国中长期国债收益率在高位进一步上行。 在美债收益率“定价”捉摸不定，传统分析框架或已“失效”的情况下，不妨回归传统供给视角来对美债收益率走势进行探讨。事实上，供给大幅放量被认为是本轮美债利率飙升的一个原因，但从中期视角来看，美债供给的情形如何呢？我们分别从美联储缩表和财政赤字两个角度来进行探讨。 “确定”来自货币端：缩表放缓国债供给压力 央行的货币政策操作对债券市场有着显著的影响，美联储扩表意味着从市场中购买国债，缩表则意味着供给增加。从美联储缩表进程来看，未来的缩表节奏会逐步平缓，这会降低供给端的压力。美联储自 2022 年 6月 1 日开启本轮缩表，虽然 2023 年 3 月硅谷银行事件对缩表进程造成了一定扰动，但是在市场消化相关风险后，资产负债表延续了收缩趋势。截至2023年 9月末，美联储资产负债表较 2022年峰值（近 9万亿美元）已经缩减超过 1万亿美元。往前看，美联储在 9月议息会议中延续了“维持每月 950 亿美元上限”的表态，但没有给出明确的缩表目标。我们可以通过追踪美联储证券存放账户 SOMA（系统公开市场）来预测美联储资产负债表在未来数年的缩减节奏。 根据美联储年度 SOMA 报告，2023 年、2024 年及 2025 年 SOMA 账户预期将分别减少 9,200 亿美元、8,300 亿美元以及 4,000 亿美元左右。截至今年 9 月底，SOMA 账户已经减少了大约 7,000 亿美元的美债规模，图 1：美联储缩表节奏放缓将平滑美债供给端压力 数据来源：美国财政部， 美国国会预算办公室， 国泰君安国际 -4-3-2-101234美联储SOMA账户余额变化美国财政预算赤字美国财政部净融资需求 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 3 of 6 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 按照每个月目前实际大约 800 亿美元的缩减规模，今年美联储的缩表计划将大概率如期完成。换言之，如果按照既定节奏，美联储缩表节奏最快阶段已经过去，未来两年的缩表节奏会逐步放缓，这将进一步降低在国债供给端形成的扰动。 “不确定”来自财政端：利息负担可能上升 相对于美联储端的稳定，来自于财政端的不确定性则一直受到关注。按照财政部此前的预测，整体预算赤字暂无恶化担忧，如果这一结论成立，也意味着未来数年的国债净供给会保持大致稳定。具体而言，新冠疫情的消退在很大程度上改善了财政赤字状况。往前看，美国 2017 年有关个人税制的改革（《PUBLIC LAW 115–97—DEC. 22, 2017》）在 2027 年之前将延续对财政预算赤字的积极作用，美国国会预算办公室（CBO）5月公布的数据显示，2023 年-2027 年的预算赤字将基本维持在 1.5 万亿美元左右，略高于 2022 年的 1.36 万亿美元，但是远低于疫情期间 3 万亿美元的规模。这意味着如果财政赤字如预期般稳定，在中期时间维度，国债一级市场发行端暂无剧烈波动的预期。 但由于整体美债收益率出现抬升，财政赤字是否会显著增加，仍然需要进一步探讨。我们先从期限结构说起，在利率持续转变的环境中，期限小于 1 年的国债发行及续发成本相对平滑，市场更为关注期限在 2 年及以上的中长期国债。根据美国财政部的数据，2024 年到期的中长期美债规模占存量市场规模的比重接近 15%，各期限美债到期占比相对均衡。往前看，对于 2024 年到期的中长期美债而言，续发各个期限美债的成本将全面抬升。尤其是发行于 2020-2021 年间的 2 年期美债，收益率已经从略高于 0%飙升至超过 5%。 图 2：财政赤字预期“平稳” 数据来源：美国国会预算办公室， 国泰君安国际 -3.5-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.020172018201920202021202220232024202520262027美国财政预算赤字（万亿美元） P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 4 of 6 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 往前看，未来几年是存量低利率中长期国债到期的高峰阶段，这与居高不下的利率一起指向了利息负担的加重。美国国会预算办公室 5 月的数据显示，截至 2026 年利息净额支出占