仓储物流行业：增长持续，竞争可控，估值低谷

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 1 月 25 日 仓储物流 增长持续，竞争可控，估值低谷 观点聚焦 投资建议 2018 年我们持续推荐中通、韵达，并在下半年持续推荐申通。目前市场对快递行业的增长和竞争仍有很多担忧，导致快递板块 PEG 低于 1。此篇报告我们列出与市场的不同观点，并再次推荐快递板块，包括申通、圆通、中通、德邦、韵达 5 家公司。 理由 行业增长：快递与最低端消费相关，不会骤然失速；且拼多多等电商在 2018 年已经刺激了三四线城市消费，此趋势也不会在一年就结束；实物商品网上零售额增速 4Q18（24%）vs2018 全年（25%）vs2017（28%），快递量增速 4Q18（26%）vs2018（27%）vs2017（28%）也基本平稳，快递增速放缓更多因为基数，每年增量 100 亿件；国家邮政局预计 2019 行业件量/收入增速分别为 20%/19%，增量也是 100 亿件，仍为高增长行业。 关于竞争：市场分歧较大，考虑以下几点，我们认为竞争形势2019-2020 将保持平稳，2020 年后有望进入全行业利润率提升的下半场。第一，龙头公司的 35%增速不难获得，不需在一线之间左右互搏。2018 年行业增速为 26%，假设电商件占比 75%，商务件单位数增长，则电商快递本身增速就在 33%（vs 通达加百世 5 家公司 38%）；5 家公司市场份额 64%，占电商件 85%，若二线增速为 10%，就可以支持这5 家公司增速 38%。而 2019-2020 二线快递退出概率继续增大，足以支持一线公司增速；第二，单日 1000 万票以上规模经济效应递减，龙头公司若大幅降价导致件量增速明显高于 35-45%区间，会损害其网络和质量，得不偿失；事实上 2018 年单票价格降幅中一半为重量下降和电子面单普及解释，另一半可以用成本下降解释，而单票利润下降主要因为单票重量下降；第三，行业座次基本确定，尤其中通的第一名位臵更为稳固（第一第二市场份额差距为近些年最大），有利于行业格局稳定。作为自营干线比例最高、规模和成本优势最显著的公司，中通明确其目标为利润增速不低于行业收入增速，也为龙头公司利润增长定下基调。市场始终认为，参考美国和日本，中国应该只有三家公司，而非现在的 6 家龙头。但是，中国快递市场区分电商件和商务件，电商件市场盈利的龙头公司只有四家，而中国快递件量为美国的 3 倍，因此，我们认为未来一段时间内通达系四家公司将并存，有望共同享受件量 30-40%，利润 20-30%的增速。 盈利预测与估值 目前申通、圆通估值为 2018 年 15/18 倍，预期差极大；韵达估值为2019 年 21.5 倍，中通为 2019 年 18.4 倍，均值得买入；大件快递德邦目前估值为 2019 年 16.4 倍，为快递板块盈利弹性最大的公司，维持推荐。 风险 电商增速大幅失速，成本大幅上涨。 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2019E 2020E 圆通速递-A 推荐 15.44 15.5 13.0 申通快递-A 推荐 24.22 12.7 11.1 韵达股份-A 推荐 43.48 21.5 17.9 德邦股份-A 推荐 19.50 16.4 12.8 中通快递-US 推荐 22.30 18.4 15.7 中金一级行业 交通运输 相关研究报告 •中通快递-US | 4Q18 业务量超预期；2019 年目标业务量增速快于行业 15 个百分点 (2019.01.23)•韵达持续高增长，圆通、申通增速加快，顺丰略放缓但单价回升(2019.01.21)•德邦股份-A | 大件快递龙头未来可期，静待短期压力释放的拐点(2019.01.17)•快递月报第 24 期：量增速加快至 29%，同城、国际件拖累单价(2019.01.16)•邮政管理工作会议：预计 2019 年快递业务量/收入增长 20%/19%(2019.01.03)•圆通速递-A | 业务量增速处于回升趋势，发力成本管控值得期待(2018.12.19)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 杨鑫，CFA 刘钢贤 分析员 联系人 xin.yang@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref： APY553 gangxian.liu@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080117080022 566778891001112018-012018-042018-072018-102019-01相对值 (%) 沪深300 中金仓储物流 中金公司研究部: 2019 年 1 月 25 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 增长持续，竞争可控，估值低谷 ......................................................................................................................................... 4 关于行业增速 .......................................................................................................................................................................... 4 市场份额继续向一线龙头集中，上市公司快于行业的增速能够持续 ............................................................................... 6 单价下滑与重量相关，产能瓶颈决定以降价换取量是有节制的 ....................................................................................... 7 行业座次基本确定，主要龙头公司将共存 ........................................................................................................................... 9 公司看点：圆通、申通看预期差，中通、韵达持续稳健增长，德邦弹性大 ................................................................. 10 图表 图表 1: 商品零售额增速出现放缓… ........................................................................................................................................... 4 图表 2: 但扣除汽车和石油之后放缓程度不明显 ...............