1月投资策略：新三板回购制度落地，风起幡动心亦动

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■新三板回购细则落地与 A 股相比多处制度创新：历时一年，新三板回购细则终落地，新三板回购制度适用范围中没有库存股相关制度；回购方式方面，新三板独有做市方式回购和定向回购，属于适应三板市场特色。 ■关于回购，市场关心的核心问题是什么？：关于回购，市场主要关注（1）能否帮助合理估值修复：从美股经验来看，回购对公司的价值传导机制基本为回购减少流通股本——提高 EPS——估值不变，推升股价上涨——改善资本结构和公司治理从而推升长期业绩进一步改善。对于新三板公司而言，当前已经有 20%数量以上的公司“破净”，其中不乏优质公司，如果进行回购或将一定程度上进行估值修复。（2）“三类股东”问题：“三类股东”问题的存在是新三板部分想要 IPO 转板企业面临的特有问题。回购实施办法落地给市场解决产品退出和“三类股东”提供了部分思路。（3）摘牌异议股东的股份回购问题：比较新三板公司回购和摘牌大股东回购，多数案例以异议股东的回购价依据不同，所以公司回购在这方面所受限制较多，但是理论上在进行私有化之前先进行公司回购对于大股东控制权较弱的企业而言，可以提高控股比例从而为后续大股东回购适当提供便利。 ■回购制度有利于公司真实价值体现并增强大股东控制权，估值错配公司回购动力强：2019 年 1 月 11 日海能仪器（430476.OC）发布回购方案称将以做市方式在二级市场进行回购股份。海能仪器自 2014 年 8 月变更为做市转让方式以来交易持续活跃，当前股东户数达 310 户，自2017 年以来受到市场环境低迷影响以及“三类产品”到期压力增加导致公司股价持续下跌，当前总市值 1.77 亿元，市盈率（ttm）仅 5.1X，当前市值已经跌破“净资产”PB 仅 0.62X。但是公司近年来基本面良好，业绩持续增长，截至 2018H1 公司货币资金共 5853.2 万元，公司存在回购动力。在新三板回购实施办法落地之前，公司公告回购用于员工股权激励的情形一直尚未实施，可以看到挂牌企业早有回购需求。 回购实施办法出台对于当前严重被低估的且基本面优良公司来说实为利好，一方面现金充裕的公司可以通过回购引导合理估值，另一方面由于流通股本注销能够提高大股东的持股比例，对于当前被低估同时股权分散的企业来说，低位回购还能够加强其控制权。所以，我们综合估值水平、货币资金水平、业绩基本面和成长性、大股东持股比例四个维度进行筛选回购动力较强的公司建议投资人关注，名单详见正文。 ■风险提示：回购实施不达预期、流动性风险。Table_Tit le 2019 年 01 月 18 日 新三板回购制度落地，风起幡动心亦动——1 月投资策略 Table_BaseI nfo 新三板主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师SAC 执业证书编号：S1450511020005 zhuhb@essence.com.cn 021-35082086 Tabl e_Report相关报告 新三板日报（新三板并购重组市场有望持续升温） 2019-01-17 新三板日报（上交所：以只争朝夕的精神推进科创板和注册制试点工作） 2019-01-16 宠物蓝海“ 涛声依旧”，市场投资“舵”转何方？ 2019-01-16 新三板日报（新三板五大引领指数今正式上线） 2019-01-15 全市场 SaaS 产业研究之细分领域 HRSaaS 专题研究 2019-01-15 2 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 新三板回购细则落地，和 A股相比多处制度创新 ............................................................... 4 1.1. 《全国中小企业股份转让系统挂牌公司回购股份办法》出台，三种回购方式详细解读 4 1.1.1. 历时一年，新三板回购细则终落地，精神契合《公司法》 ................................ 4 1.1.2. 新三板回购的三种情形、方式及程序详解 ......................................................... 5 1.2. 新三板和 A 股回购制度比较 ...................................................................................... 8 2. 关于回购，市场关心的核心问题是什么？........................................................................... 9 2.1. 维护公司合理估值 ..................................................................................................... 9 2.1.1. 回购提高 EPS 的传导路径：新三板基金净值或得到边际改善 ........................... 9 2.1.2. 回购对于解决“三类股东”问题或影响有限 ..................................................... 9 2.2. 摘牌异议股东的股份回购问题 ................................................................................. 10 2.3. 二级市场回购政策落地，估值错配公司有回购动力...................................................11 2.3.1. 新三板首例二级市场回购案例出现，挂牌公司早有需求 ...................................11 2.3.2. 大股东二级市场增持动力显现 ........................................................................ 13 2.3.3. 哪些公司存在回购动力？估值严重错配、大股东持股比例低的企业或有需求 .. 16 3. 2018 年市场回顾：凤凰涅槃，浴火重生 ........................................................................... 20 3.1. 指数：下跌近 30% .................................................................................................. 20 3.2. 政策面：改革“快跑”，2018 年新三板整体政策主要围绕三方面 ............................. 20 3.3. 融资下滑，产业资本进场 ................................