固定收益专题报告：18年利率债供给压力有多大？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《同业存单监管趋严，影响几何？》2018.01.08 《监控债券杠杆，杜绝灰色地带！ ——央行 302 号文点评》2018.01.07 《17 年债熊惨痛，18 年慢牛可期 ——债市年度回顾与展望》2018.01.03 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:姜珮珊 Tel:(021)23154121 Email:jps10296@htsec.com 证书:S0850517070004 18 年利率债供给压力有多大？ [Table_Summary] 投资要点：  18 年债市希望在于基本面和融资需求的回落，但去杠杆、去嵌套、去空转政策延续，在这样的背景下债市仍是配臵模式，然而供给端利率债供给压力如何？我们预估了供给规模，结论是：供给压力整体可控，债市希望 2018。  国债：预计净发行量多增 1600 亿，与 17 年增量相当；其中记账式国债发行量多增 6400 亿，净融资多增 1400 亿。根据中央经济工作会议精神，我们预计 18 年赤字率或维持在 3%，财政赤字在 2.63 万亿左右，其中中央财政赤字约为 1.71 万亿。根据历年国债发行量占中央财政赤字的比重，我们预计 18 年国债净融资额 1.63 万，相对于 17 年增加约 1600 亿（与 17 年增量相当）。其中记账式国债发行量 3.62 万亿（相对于 17 年增加 6400 亿），净融资 1.56 万亿（相对于 17 年增加 1400 亿）。按照是否为关键期限划分，关键期限国债每期发行规模或增加 35 亿左右，共发行 2.06 万亿；贴现国债每期发行规模增加 40~60 亿，共发行 9300 亿；非关键期限、非贴现国债共发行 6270 亿。整体而言，2-3 季度依然是相对的发行高峰。  地方债：预计净发行量近 4 万亿，比去年少增近 1300 亿；总发行量 4.4~4.8万亿，中枢为 4.6 万亿，比去年多增 2500 亿元。具体来看：（1）考虑到赤字率或持平、规范地方政府融资需要地方债扩量，预计 18年新增地方债 2.12万亿左右，其中一般债 9200 亿，专项债 1.2 万亿。（2）18 年臵换债额度还剩 1.86 万亿，由于地方债臵换将在 18 年进入尾声，因此这 1.86 万亿臵换债额度将在 18 年实现。（3）18 年地方债到期量高达 8400 亿（比 17 年多增近 6000 亿）。如果到期地方债全部发地方债滚动，则 18 年全年地方债发行量 4.8 万亿，比 17 年增加 4600 亿；如果一半用财政资金偿还、一半发债，则 18 年发行量 4.4 万亿，比 17 年增加 400 多亿。因此从中枢来看，预计 18 年全年地方债发行总量在 4.6 万亿，比 17 年多增 2500 亿元。  政金债：净发行不少于去年，但难大增。17 年政金债发行量和净融资额均少增，其中农发债少增量最大。政策性银行资金来源主要包括发行债券、央行 PSL 贷款、吸收存款等，其中发行债券占比和成本均最高。展望 2018年，在资产端发放贷款要求刚性（18 年政策偏向补短板、支持国家重大项目）、负债端央行 PSL 投放平稳但增幅或有限的背景下，政策性金融债发行需求仍存，预计 18 年净融资额或不少于 17 年（1.12 万亿），但受限于息差压力发行量难有大幅释放空间。考虑到政金债 18 年到期量 2.36 万亿，比17 年多近 2800 亿元，预计总发行量或不少于 3.56 万亿。  供给压力可控。我们预计 18 年利率债净发行量或略高于 17 年，但增量或在百亿级别，其中政金债供给弹性较大，地方债供给压力仍存但市场已有一定预期。对于债券配臵需求市场仍有分歧，我们认为利率债需求仍有一定支撑：一方面，大资管监管和负债端压力约束债市配臵需求；另一方面，完善考核指标、资金回表、融资需求回落，利率债配臵需求有支撑。  债市希望 2018。展望 2018 年，一方面金融去杠杆已经取得明显成效，9%的 M2 增速已与 GDP 名义增速接轨，央行在 18 年初就有 3000 亿的普惠金融定向降准，还有 1.5 万亿的临时准备金动用安排，这些都意味着去杠杆对债市的影响在减弱。而从基本面的走势来看，汇率升值抑制出口扩张，利率大幅上升对投资消费都有影响，再加上去产能步入尾声阶段，18 年的经济增速、商品价格涨幅、企业盈利增速大概率重新走弱，而这将在基本面上对债市形成强劲支撑，我们相信 18 年的债市将充满希望。 2 固定收益研究 证券研究报告 固定收益专题报告 2018 年 1 月 10 日 固定收益研究—固定收益专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 国债：净发行量或多增 1600 亿，与 17 年持平 ........................................................ 4 1.1 2017 年国债发行回顾 ............................................................................................... 4 1.2 18 年国债增量或在 1600 亿左右 ............................................................................. 4 1.3 记账式国债：非关键期数增加，发行量稳中趋升................................................. 5 1.4 储蓄国债：到期量大，单只金额或增加 ................................................................ 6 2. 地方债：净融资额或少增 1300 亿 ............................................................................. 6 3. 政金债：净发行不少于去年，但难大增..................................................................... 7 4. 供给压力可控，债市希望 2018 ................................................................................. 8 固定收益研究—固定收