固定收益专题报告：同业存单监管趋严，影响几何？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《17 年债熊惨痛，18 年慢牛可期 ——债市年度回顾与展望》2018.01.03 《 资 管 增 值 税 落 地 ， 影 响 几 何 ？ 》2017.12.28 《实体去杠杆，债牛回归可期！ ——兼谈债市双轮驱动是否失效》2017.12.09 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:朱征星 Tel:(021)23219981 Email:zzx9770@htsec.com 证书:S0850516070001 联系人:李波 Tel:(021)23154484 Email:lb11789@htsec.com 同业存单监管趋严，影响几何？ [Table_Summary] 投资要点：  同业存单监管或加码 据证券时报报道，央行修改 2018 年同业存单发行额度备案要求，意味着同业存单正式纳入同业负债监管口径。央行曾在 2017 年二季度货币政策执行报告中，明确将于 2018 年 1 季度起在MPA 考核中将同业存单纳入同业负债，但仅针对总资产 5000 亿以上的银行。备案额度的调整则将这一约束扩大至所有银行，也统一了银监会和央行的监管口径。  若全面纳入同业负债，影响如何？ 同业存单存量概览。从发行量来看，13 年开始同业存单发行量屡创新高，2017 年发行量突破20 万亿。而净融资额则在前几年大幅增长后，2017 年下降到 1.74 万亿，仅为 2016 年的 53%左右。截至 2017 年底，同业存单余额为 7.99 万亿。其中城商行和股份行是同业存单的主要发行主体。而从期限来看，3 个月、6 个月和 1 年的同业存单余额较高，1 个月和 9 个月余额较低。 若同业存单纳入同业负债，达标情况如何？我们选取披露了同业负债相关数据的 101 家银行进行粗略测算（与监管口径有差异，仅供参考），若将同业存单纳入同业负债，101 家银行中不达标的有 24 家，超标总额约为 1.23 万亿左右。24 家银行中有 7 家是资产在 5000 亿以上，包括一些大型股份制银行，超标总额 1.03 万亿左右。而资产低于 5000 亿的有 15 家，基本是城商和农商行，超标总额在 2000 亿左右。 2018 年同业存单净融资会有多少？利用同业存单备案数据和使用比例数据，我们尝试大致估算2018 年同业存单净融资情况。根据已披露的 2018 年备案额度来看，在不超标的情况下，相比2017 年平均增加约 10%-20%，假定各家银行 2018 年同业存单备案额度的使用比例与 2017 年相同，预测 101 家银行 2018 年底存单余额为 4.36-4.6 万亿左右，据此推算 2018 年同业存单的总余额或在 6.3 万亿-6.6 万亿左右，这意味着 2018 年同业存单净融资将首次为负，余额将较2017 缩减 1.4-1.7 万亿。  同业存单未来展望：供需两头受限，利率短稳长降 同业存单的四年“芳华”。同业存单具有发行便利、流动性好、同时可以改善 LCR 指标等优点，同时受到的监管也较宽松。而中小行由于吸收存款的能力较弱，依赖同业存单吸收负债就成了中小银行扩张资产负债表、进行同业套利的主要途径。13 年以来同业存单余额逐年攀升，从13 年底的 340 亿飙升至 17 年底的 7.9 万亿。 监管迟到却不手软，供需两头出击。16 年底金融去杠杆开始，同业存单的相关监管政策不断收紧。发行端来看，无论是 MPA 考核、同存备案新规，还是银监会 6 号文、46 号文以及流动性新规等，都将会约束同业存单发行规模的进一步扩张。投资端来看，证监会对货基投资同存作出限制，资管新规制约理财规模扩张，而这些都会对同业存单的需求造成冲击。同时风险偏好的下降，会导致低等级存单的需求下降更多，中小行将“受伤”更深。 同存利率短期难降，静待主动去杠杆。银行同业负债去杠杆将经历被动去杠杆和主动去杠杆两个阶段，在被动去杠杆阶段，由于资产端到期较慢、套利空间仍存，银行仍有较强动力通过同存扩张同业负债，但监管压力下发行难度加大，呈现量缩价涨；而随着资产端配臵的非标等资产逐步到期，银行扩张同业负债的动力下降，将进入到主动去杠杆阶段，届时将呈现量价齐跌。17 年四季度同存净增量首次转负，标志着进入被动去杠杆阶段，若同业存单纳入同业负债，这一阶段将延续，意味着同业存单利率短期难降，但随着资产端压力减轻和套利空间的缩窄，终将迎来主动去杠杆，我们预期这将在年内看到。  对市场影响：短期冲击难免，长期希望仍存 债市短期有冲击，信用债影响更甚。同业存单套利链条中资金流向是大行到小行（大行投资小行发行的存单）、银行到非银（银行委外或投资货基）、表内到表外（自营资金购买同业理财），每一层都要求一定的利差，也就伴随着风险偏好的上升， 对应加杠杆和信用资质下沉的投资行为。同业负债去杠杆意味着这一过程的回流，市场加杠杆能力下降，被动去杠杆的过程中还可能会有委外赎回和债券抛售，不利债券整体需求。对信用债影响更大，一是同业套利模式下主要配臵信用债和非标，二是被动去杠杆过程中同存利率难降，将制约短端信用债收益率下行。 长期信用创造能力弱化，社融增速趋降。长期来看，同业去杠杆或致银行体系信用创造能力下降：一方面，同业负债不需要缴纳法定存款准备金，理论上来说货币乘数高于一般存款；另一方面，中小银行通过同业存单扩张负债端，资产端则通过非标、债券等配臵了很多融资受限领域（房地产、融资平台、过剩产能等）的资产，同业负债收缩叠加对非标的监管（银信合作新规、委托贷款新规、资管新规等），表外融资趋降。而居民和政府部门融资需求亦趋于下降，18年的社会融资增速有望逐渐回落，这将在基本面上对债市形成强劲支撑。 2 固定收益研究 证券研究报告 固定收益专题报告 2018 年 01 月 08 日 固定收益研究—固定收益专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 同业存单监管或加码.................................................................................................. 4 2. 若纳入同业负债监管，影响如何？ ............................................................................ 4 2.1 同业存单的存量情况 ................................................................................................ 4 2.2 纳入同业负债监管后，达标情况如何