纺织服装行业：23H1海内外运动和出行行业深度梳理

《23H1海内外运动和出行行业深度梳理》 盛 开（纺织服装行业首席分析师） SAC号码：S0850519100002 梁 希（纺织服装行业分析师） SAC号码：S0850516070002 联系人：王天璐 2023年10月18日 证券研究报告 （优于大市，维持） 主要结论 市场表现：1）市场表现突出的主要包括①业绩修复和大盘双重驱动的日股Asics和Mizuno，②业绩具有底部反转预期的Adidas、③持续体现较强品牌成长性的Deckers、Skechers、Lululemon；2）港股和美股龙头23PE较21-22年均有所回落，但PEG仍都大于1 （以23/8/25收盘价计） ；3）虽然经历了21-22年高速反弹，按照bloomberg一致预期，企业23-25年的业绩预期仍维持在双位数区间，且净利润增速高于收入增速。 国内零售终端：1）23Q2国产品牌在过去2年国潮催化的高基数下，零售增速仍保持韧劲；2）细分领域中高端品牌显强劲成长能力，23H1安踏旗下户外品牌/特步旗下专业品类/Lululemon/Asics分别实现收入增长78%/120%/60%+/40%；3）国际龙头品牌增速在多个季度下滑后，零售表现有所反弹；4）国产品牌利润表现呈现韧劲，库存与现金流改善显著。 海外零售终端：1）服务消费好于商品消费，2）运动方面， 高端产品表现更早企稳，从制造企业的ASP提升趋势也能观察到这一现象，3）利润端仍承压，但今年航运成本压力明显减少，主要负面影响来自汇率和市场折扣，渠道商压力大于品牌商，4）DTC增速好于经销，国际地区（尤其是亚太）成为增速主要推动，5）品牌商库存率先企稳，库存额绝对额逐季降低，但渠道商库存仍处清理初期。 出行：我们综合TSA、RPK旅客数及Booking、Expedia、携程预定量数据等综合判断，全球出行尚未完全恢复至疫情前（2019年），判断整体全球出行的行业修复将持续至24H1，但优质出行企业的业绩已率先回暖，新秀丽23H1收入较19年同期增长16.2%，同比增45.7%，经调整EBITDA margin 23H1达18.8%，同比增3.4pct，系上市至今最高水平。公司目前渠道数量仍未恢复至19年水平，判断未来随着高毛利率亚洲地区的回暖和Tumi的占比提升，盈利水平有望进一步抬高。 投资建议。①持续看好国内运动渗透率持续提升+运动市场高集中度下龙头企业的业绩韧劲，建议重点关注安踏体育、特步国际、滔搏、李宁；②全球出行复苏下，建议关注行业竞争格局集中，盈利水平仍具持续提升逻辑的低估值标的新秀丽，③海外品牌库存清理效果已显，伴随渠道商库存进一步消化，制造行业需求能见度有望进一步提升，建议关注优质龙头企业华利集团、申洲国际。 风险提示。全球零售环境疲软、数字化渠道整合不及预期、消费偏好变化。 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 海内外运动预期及表现 1）市场表现突出的主要包括①业绩修复和大盘双重驱动的日股Asics和Mizuno，②业绩具有底部反转预期的Adidas、③持续体现较强品牌成长性的Deckers、Skechers、Lululemon；2）港股和美股龙头23PE（Bloomberg 一致预期）较21-22年均有所回落，但PEG仍都大于1；3）虽然经历了21-22年高速反弹，目前市场对于品牌企业23-25年的业绩预期仍维持在双位数区间，且净利润增速高于收入增速。 年初至23/8/25股价涨跌幅（%） 净利润一致预期（百万元） 2023E-2025E 净利润CAGR （%） 收入一致预期（百万元） 2023E-2025E 收入CAGR （%） PE（23E）（X） PEG 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 海外运动品牌 Nike -16.6 5075 5754 6668 14.6 50927 53806 58050 6.8 29.43 2.0 Adidas 40.7 -267 789 1380 - 21530 23345 25591 9.0 -128.50 Lululemon 12.4 1274 1512 1707 15.7 8030 9506 10797 16.0 35.93 2.3 Deckers 30.7 495 591 668 16.2 3558 4016 4455 11.9 27.56 1.7 Puma 8.4 - - - - 8982 10060 11267 12.0 - Columbia -19.1 289 331 375 13.9 3558 3775 4049 6.7 15.04 1.1 Skechers 15.6 536 624 711 15.2 8116 8992 9971 10.8 13.99 0.9 VF集团 -30.5 807 790 921 6.8 11600 11525 12136 2.3 9.25 1.4 Mizuno 62.8 6876 9986 10922 26.0 196207 220144 226244 7.4 17.70 0.7 Asics 72.0 29664 34310 39234 15.0 562103 595362 629257 5.8 32.09 2.1 海外渠道商 Footlocker -53.8 400 119 218 -26.3 8556 7986 8116 -2.6 4.10 -0.2 Dick’s Sporting Goods -5.6 1056 1061 1078 1.0 12244 12825 13068 3.3 9.14 9.0 港股运动品牌 李宁 -44.9 4488 5422 6434 19.7 29587 34308 39474 15.5 21.94 1.1 安踏 -13.6 9729 11648 13743 18.9 62113 71522 81717 14.7 25.72 1.4 特步 -9.6 1157 1426 1751 23.0 15062 17781 20778 17.5 17.93 0.8 361° -15.8 912 1067 1252 17.1 8204 9537 11110 16.4 9.13 0.5 资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 注：PEG=PE（23E）/CAGR（23-25净利润） Puma货币单位为欧元，Mizuno、Asics货币单位为日元，李宁、安踏、特步、361货币单位为港币，其余为美元。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图：海内外运动公司业绩预期及估值情况 2023国产品牌势头不减 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1）23Q2国产品牌在过去2年国潮催化的高基数下，零售增速仍保持韧劲；2）细分领域中高端品牌显强劲成长能力，23H1安踏旗下户外品牌/特步旗下专业品类/ Lululemon/Asics分别实现收入增长78%/120%/60%