造纸轻工行业周报：绿源集团控股上市，积极扩产迎发展东风

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 行业研究/造纸轻工 证券研究报告 行业周报 2023 年 10 月 18 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 市场表现 [Table_QuoteInfo] 2469.232705.282941.333177.383413.443649.492022/102023/12023/42023/7造纸轻工海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 《竣工数据稳健，看好家居板块弹性空间》2023.10.13 《家具&家用或装饰用木制品出口转好，致欧科技有望受益》2023.09.24 《装饰原纸国内逐步高端化，出海进程加速》2023.09.19 分析师:郭庆龙 Tel: Email:gql13820@haitong.com 证书:S0850521050003 分析师:高翩然 Email:gpr14257@haitong.com 证书:S0850522030002 绿源集团控股上市，积极扩产迎发展东风 [Table_Summary] 投资要点：  规模端，根据绿源招股书援引沙利文，预估 23 年全球电动二轮车市场规模为9110 万辆，其中中国为 6460 万辆，占比 71%。预计 27 年中国电动二轮车市场规模达到 7720 万辆，23-27 年 CAGR 为 9.5%。分车型看，预估 23 年电自、电轻摩、电摩销量分别为 5200、430、830 万辆。分价格带看，预估 23年零售价小于 1500 元、1500-3500 元、3500 元及以上的销量占比分别为23%、74%、3%，其中 3500 元及以上部分增速最快，预估 23-27 年 CAGR为 27.6%。  竞争格局端，22 年国内约有 100 家二轮车制造商符合新国标要求，按销量计CR9 约 80.8%。22 年 Top3 市占率分别为 27%、18%、15%，截止 22 年底绿源年产能约 330 万辆。  渠道端，截止 2023 年 4 月 30 日绿源在中国内地的经销商数量超过 1300 家，销售点数量超过 11400 个。22 年绿源线下、线上、2B、海外的销售收入占比分别为 90%、6%、2%、2%。产品端，绿源主打液冷电机电动车（保质期 10年），陶瓷刹车系统、石墨烯增程钢丝轮胎增加安全可靠性。截止 2023 年 4 月30 日拥有 16 款具备有关智慧功能的在产车型及 10 款在研车型。  财务端，20 年-23 年 4 月 30 日绿源营收分别为 24/34/48/17 亿元，20 年-22年 的 yoy 分 别 为 -5%/+44%/+40% ； 销 量 分 别 为 147/195/242 万 辆 ，yoy+5%/+32%/+24%。分产品看，22H2 电自/电轻摩/电摩/电池/部件/其他车辆/培训等服务的收入占比分别为 50%/4%/18%/23%/4%/0.1%/1%。19 年-22H2毛利率从 13.7%下滑至 11.7%。费用率稳中有降，22 年销售/管理/研发/财务费率分别为 5.4%/1.9%/3.1%/-0.1%。净利率保持在 1.5%-3%之间，22H2 为2.3%。  量方面，绿源近年来电自和电摩贡献主要增速，22 年电自销量 170.5 万辆（yoy+57%）、电摩 54.7 万辆（yoy+37%）、电轻摩 17.2 万辆（yoy-48%），主要是新国标政策偏好影响。价方面，22H2 有一定程度提价，电自 ASP1321元（yoy+8.3%）、电摩 ASP1700 元（yoy-4%）、电轻摩 ASP1453 元（yoy-6%），产品优化升级趋势明显。利润方面，20 年-22 年绿源单车净利分别为27/30/49 元，21 年-22 年的 yoy 分别为+11%/+60%。  截至 22 年底，绿源在中国注册合共 437 项专利，包括 46 项发明专利，涵盖液冷电机及电池管理等主要领域，是中国拥有最多发明专利的电动两轮车生产商。绿源的电动两轮车由多种技术及数字化和智能连接赋能，已将数字化钥匙、防盗功能、远程车辆分享等智能功能整合至若干高端产品型号。 风险提示：行业竞争加剧、终端需求不及预期、原材料价格大幅波动、公司产品及技术创新不及预期。 行业研究〃造纸轻工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 1. 绿源集团控股上市，积极扩产迎发展东风 全球电动两轮车销量迅速增长，前景广阔，中国市场占主导地位。规模端，受减排政策以及电机及电池技术的进步所推动，过去五年，全球主要经济体的电动两轮车的销售量迅速增长。其中，中国内地为最有吸引力的电动两轮车市场，其总销量占 2022年全球总销量的 74.3%。根据绿源招股书援引沙利文，预估 23 年全球电动二轮车市场规模为 9110 万辆，其中中国为 6460 万辆，占比 71%。预计 27 年中国电动二轮车市场规模达到 7720 万辆，23-27 年 CAGR 为 9.5%。分车型看，预估 23 年电自、电轻摩、电摩销量分别为 5200、430、830 万辆。分价格带看，预估 23 年零售价小于1500 元、1500-3500 元、3500 元及以上的销量占比分别为 23%、74%、3%，其中3500 元及以上部分增速最快，预估 23-27 年 CAGR 为 27.6%。1 中国内地电动两轮车市场高度集中，寡头格局趋势明显。竞争格局端，22 年国内约有 100 家二轮车制造商符合新国标要求，并符合资格制造电动摩托车及电动轻型摩托车。截至 2022 年 12 月 31 日，九大制造商已占据约 80.8%的市场份额。22 年 Top3市占率分别为 27%、18%、15%，截止 22 年底绿源的总收入排名第五，占中国内地电动两轮车市场份额为 4.2%，年产能约 330 万辆。 经销网络偏重线下销售，持续提高产品渗透率和覆盖面。渠道端，截止 2023 年 4月 30 日绿源在中国内地的经销商数量超过 1300 家，销售点数量超过 11400 个。22 年绿源线下、线上、2B、海外的销售收入占比分别为 90%、6%、2%、2%。除线上及线下零售渠道外，绿源积极着力开发企业及机构客户（包括领先的共享出行服务供应商、及时电商、物流公司及政府机构），抓紧即时配送市场及共享出行市场庞大增长等所带来的新兴机遇。于 2020 年、2021 年及 2022 年以及截至 2022 年及 2023 年 4 月 30 日止四个月，来自企业及机构客户的收入分别为人民币 554.0 百万元、人民币 421.0 百万元、人民币 96.4 百万元、人民币 17.9 百万元及人民币 94.6 百万元。 重视产品升级更新及相关技术开发，核心技术覆盖关键部件。产品端，绿源主打液冷电机电动车（保质期 10 年），陶瓷刹车系