基金挖掘系列报告（九）：最优规模再探之债券型基金最优规模

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo]基金研究 证券研究报告 基金专题报告 2018 年 01 月 12 日 [Table_Title]相关研究 [Table_ReportInfo]《基金挖掘系列报告（四）基金最优规模初探》2017.06.26 [Table_AuthorInfo]首席分析师：高道德 SAC 编号: S0850511010035 Tel:( 021)23219569 Email: gaodd@htsec.com 分析师:薛涵 SAC 编号: S0850517030001 Tel: (021)23154167 Email: xh11528@htsec.com 基金挖掘系列报告（九） 最优规模再探之债券型基金最优规模 [Table_Summary]投资要点：  股票型基金随着新基金的加入使得每组的平均基金资产净值随新基金的加入不断缩小，而债券型基金在15年6月以后平均基金资产净值反而有所增加，并且前5组基金占整体规模的占比大幅提升，造成这一现象可能与机构资金的涌入有关，过去几年不同组别基金机构投资者持有比例基本与基金资产净值成正比，并且机构投资者持有比例呈逐年上升态势。 针对2013.1.1至2017.12.31定期披露净值和资产净值的主动债券型公募基金进行统计可以发现，规模最大的第一组基金超额收益最高，第九组基金超额收益最低，从图形分析可以粗略地得出，主动债券型基金超额收益与其规模可能成正向关系。 本文以基金资产净值为门限变量，选择基金的费率（包括管理费、托管费、销售服务费）、基金经理平均年限和机构投资者持有比例作为回归的控制变量，探讨我国主动债券型基金的绩效与规模的之间的关系。结果显示，基金的超额收益与基金费率、机构投资者持有比例成反比，与基金经理平均从业年限成正比，但基金费率这一项控制变量的结果并不显著。 根据门限回归模型结果，显示存在三重门限效应，而不同门限阶段的核心变量系数均为正值，表明不同门限阶段主动债券型基金超额收益与其资产净值的关系并未发生反转，超额收益与其规模成正向关系，无法给出基金最优规模的估计值。 造成这一现象可能存在多种原因：1、规模较大的债券型基金在投资组合上腾挪空间更大，维持流动性的资金占比相对低一些，并且资金规模大议价能力也较强；2、机构投资者持有比例与基金超额收益成反比，可能是由于机构投资者面临监管考核，会在某些特殊时点表现出行为趋同，导致基金管理人面临较大流动性管理压力，从而影响产品收益。目前机构投资者持有比例仅披露基金所有机构投资者占比，无法了解单一机构投资者集中度情况，根据最新的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》规定，后续基金公司需披露占比较高的单一投资者信息，我们可以根据该信息进一步对单一机构占比较高的情形进行比较分析。 风险提示: 本报告模型测算结果是基于样本基金历史表现进行的客观分析，样本基金的底层数据可能存在错漏导致模型的结果偏差，运用不同模型可能得出不同结论。需要注意的是，本报告数据样本并未考虑大额赎回导致的基金净值异动情形，可能对模型结果造成偏差，从而影响结论。基金研究 基金专题研究报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录1.基金规模与其收益分析 .............................................................................................. 31.1 数据选取 .......................................................................................................... 3 1.2 分年度统计 ...................................................................................................... 3 1.3 基金收益与其规模的相关性 ............................................................................. 4 2.基金最优规模探索 ..................................................................................................... 52.1 门限模型介绍 ................................................................................................... 5 2.2 模型设定和指标选择 ........................................................................................ 6 2.3 数据选取和实证结果 ........................................................................................ 7 3.结论 ........................................................................................................................... 84.风险提示 .................................................................................................................... 9 基金研究 基金专题研究报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们在《基金挖掘系列报告（四）基金最优规模初探》报告中，尝试研究我国普通股票型、偏股混合型公募基金规模与收益之间的关系，对2012.1.1至2016.12.31定期披露净值和资产净值的普通股票型、偏股混合型公募基金进行统计可以发现，基金收益与其规模可能存在倒U型，根据门限回归模型得到的结果，它们的最优规模在19.89亿元到35.22亿元之间。本文尝试将这种方法应用于我国主动型固定收益类基金，探讨这类型基金规模与收益之间的关系，以及它们是否存在最优规模。 1. 基金规模与其收益分析 1.1 数据选取 由于私募基金的规模数据准确性和完整性较低，本报告仅就主动债券型公募基金（不包指数债券型基金）进行统计分析，我们针对2013.1.1至2017.12.31定期披露净值和资产净值的主动债券型公募基金进行统计。 1.2 分年度统计 每半年度计算当期披露的所有主动债券型公募基金数据计算其复权净值增长率超越其自身业绩比较基准的收益率（以下