华润啤酒(0291.HK)坚定高端战略大发展，借力渠道优势再升级

1 Ta公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Table_ First| Table _Sum mar y 华润啤酒（0291.HK） 坚定高端战略大发展，借力渠道优势再升级 投资要点： ➢ 行业进入存量市场竞争阶段，格局趋于稳定，结构升级成为行业共识。我国啤酒行业于2013年由增量市场转向存量市场，使得啤酒厂商依靠销量拉动规模利润难以持续，叠加行业竞争格局逐步趋于稳定，主要啤酒厂商逐步将份额诉求，即销量诉求，转向了利润诉求，“保量增价”成为行业发展共识，而宏观经济的发展亦为“价增”提供了良好基础； ➢ 华润啤酒战略前瞻增效颇丰，引入国际品牌补齐短板。公司占据我国最大的啤酒市场份额。17-22年，公司持续关闭落后产能改善运营效率，当前人均销量、人均创收均位于行业前列，精益运营为后续高端化发展提供了良好支撑； ➢ 品牌渠道短板双补齐，决胜高端兑现可期。1）品牌：过去雪花品牌低端形象深入人心，公司持续通过大单品实现品牌形象重塑，在勇闯天涯、SuperX、纯生等大单品的助力下，当前雪花品牌已逐步摆脱低端桎梏；此外，公司于18年引入了喜力国际高端品牌，并推出“4+4”产品矩阵，为进攻高端市场提供了有力抓手，高端市场可操作性亦大幅增强； 2）渠道：为最大化高端产品潜力，公司对现有小型经销商进行合并，提升整体实力，并推出铸剑行动持续招募高端大客户，实现渠道实力的快速增强，补齐此前在高端产品运作上的渠道短板。近年来，公司次高端以上产品销量维持双位数增速，彰显高端化强动能，看好公司决胜高端表现。 ➢ 盈利预测与投资建议：我们预计公司23-25年归母净利润分别为53.46/66.34/79.53亿元，对应PE为24/19/16倍。考虑到公司为我国啤酒行业龙头企业，品牌和渠道短板双双得到补齐，高端化逻辑持续兑现，合理给予公司2024年同业平均23.53PE，对应目标价51.4港元/股，首次覆盖给予持有评级。 ➢ 风险提示：大单品动销不及预期、雨季增多影响需求量、原材料成本重回增势、高端市场竞争加剧、食品安全问题 Table_ First| Table _Sum mar y|Tabl e_Excel1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 33,387 35,263 40,386 43,484 46,686 增长率（%） 6% 6% 15% 8% 7% 净利润（百万元） 4,587 4,344 5,346 6,634 7,953 增长率（%） 119% -5% 23% 24% 20% EPS（元/股） 1.41 1.34 1.65 2.04 2.45 市盈率（P/E） 28.0 29.6 24.0 19.4 16.2 市净率（P/B） 5.3 4.8 3.9 3.4 2.9 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Table _Fi rst|Table _Rep ortDa te 食品饮料 2023 年 10 月 16 日 Table_ First| Table _Ratin g 持有(首次评级) 当前价格： 43.15 港元 目标价格： 51.4 港元 Table_ First| Table _M arket Info 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 3244/3244 总市值/流通市值（百万港元） 139986/139986 每股净资产（元） 9.47 资产负债率（%） 54.85 一年内最高/最低（港元） 63.9/36.5 Table _Fi rst|Table _Cha rt 一年内股价相对走势 团队成员 Table_ First| Table _Auth or 分析师 刘畅 执业证书编号：S0210523050001 邮箱：lc30103@hfzq.com.cn 分析师 张东雪 执业证书编号：S0210523060001 邮箱：zdx30145@hfzq.com.cn 研究助理 林若尧 邮箱：lry30204@hfzq.com.cn Table_ First| Table _Con tacte r Table_ First| Table _Relat eRep ort 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -50%0%50%100%150%200%2022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09华润啤酒恒生指数 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|华润啤酒 投资要件 关键假设： 1） 量：我们认为华润啤酒过去主要依靠雪花品牌抢占市场，而当前主要依靠喜力品牌进行高端市场扩张，而我国啤酒行业总量预计长期来看将保持稳定，因此尽管喜力品牌能够抢夺部分市场份额，但对公司总销量的贡献预计仍较为有限，预计公司 23-25 年啤酒销量增速分别为 3%1.8%/0.5%； 2） 价：考虑到公司次高档以上产品销量近三年来均保持双位数增长，结构占比不断提升，预计未来将进一步拉动公司吨酒价格提升，结合过去历史增速，预计公司 23-25 年吨价增速分别为 5%/4.5%/4.5%； 3） 毛利率：我们预计伴随公司高端化的推进，啤酒业务毛利率将稳步提升，预计 23-25 年毛利率分别为41.7%/43.6%/45%。 我们区别于市场的观点： 1） 市场普遍对 2023 年啤酒行业的销量恢复较为悲观，但我们认为销量在短期内仍具备回补空间，从上半年来看，青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒、华润啤酒均实现了较高的销量增长，尽管三季度雨季、极端天气频繁，但是我们认为全年来看，消费场景的复苏仍将给行业带来增量。 从大方向出发，低度酒板块在任何国家都是销量占比最大的酒饮市场，我们认为伴随未来场景的持续丰富和消费习惯在代际变迁下的多样化，低度酒板块或存在结构性机会，而啤酒作为低度酒的头号玩家，具备最大的细分市场占比，各啤酒厂商或最具发展潜力，而华润啤酒作为我国啤酒市场的龙头，在 2022 年疫情影响下仍旧实现了销量同比+0.4%的增幅，足以凸显行业本身需求具备一定的韧性，由此我们认为 2023 年行业量增具备较大潜力。 2） 市场对华润啤酒高端化进程存在一定的质疑，但我们认为华润啤酒具备较大的高端化潜力，主要体现在： a) 市场基础好，渠道力强。公司早年通过“蘑菇战略”实现了区域的广覆盖，市场基础