安踏体育(2020.HK)3Q23营运表现点评：各品牌流水均略超预期，运营数据环比基本持平

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) [Table_Main] 研究报告 Research Report 16 Oct 2023 安踏体育 ANTA SPORTS (2020 HK) 3Q23 营运表现点评：各品牌流水均略超预期，运营数据环比基本持平 3Q23 operational Updates Review: Retail sales of all brands slightly better than our expectation, operational stats flat QtQ [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$90.60 目标价 HK$112.10 HTI ESG 0.7-1.6-3.5 E-S-G: 0-5 市值 HK$256.64bn / US$32.80bn 日交易额 (3 个月均值) US$69.66mn 发行股票数目 2,833mn 自由流通股 (%) 47% 1 年股价最高最低值 HK$124.00-HK$69.00 注：现价 HK$90.60 为 2023 年 10 月 16 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 1.6% 10.9% 16.6% 绝对值（美元） 1.7% 10.9% 16.9% 相对 MSCI China 3.8% 18.6% 7.8% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 53,651 62,725 72,371 83,030 (+/-) 9% 17% 15% 15% 净利润 7,590 10,224 12,156 14,674 (+/-) -2% 35% 19% 21% 全面摊薄 EPS (Rmb) 2.73 3.57 4.19 5.06 毛利率 60.2% 61.7% 62.3% 62.7% 净资产收益率 20.1% 23.4% 24.0% 24.9% 市盈率 31 24 20 17 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 3Q23 安踏体育各品牌零售流水均略超我们预期，4Q23 受益于低基数我们预期各品牌均有双位数增长。3Q23 安踏品牌零售流水同比实现高单位数正增长，略好于我们中单位数至高单位数的预期；其中安踏线下成人/安踏线下儿童/安踏线上零售流水同比增速分别为高单位数/高单位数/低单位数。FILA 品牌零售流水同比 实现 10-20%低段增长，略好于我们高单位数至 10%的增长预期；其中 FILA 线下大货/FILA 线下儿童/FILA线下潮牌零售流水均为高单位数增长，FILA线上为中双位数增长。FILA线上增速快于线下增速，主要受益于如小红书、得物、抖音等线上新渠道的开拓，得益于 FILA 的全直营商业模式，公司鼓励线下店铺通过抖音直播销售货品，拉动线上和总体流水增长快于行业平均水平。所有其他品牌零售流水同比实现 45-50%正增长，高于我们预期的 40%；其中迪桑特零售流水增速为 40-45%，可隆为 65-70%的增速。管理层表现 9 月市场表现环比 7-8 月较为疲软的消费力有明显恢复，受益于去年低基数，我们预期 4Q23 安踏/FILA/所有其他品牌的零售流水分别增长中高双位数/20-30%/高双位数。 公司战略目标转向利润优先，3Q23 公司折扣率保守，库销比环比略有增加。折扣率方面，安踏品牌综合折扣率环比持平，在 60-70 折；FILA 品牌综合折扣率同比提升 2 个点至 76 折，我们预期环比持平，其他品牌折扣率持平，公司在行业整体库存偏高情况下（因为去年疫情影响）折扣率总体保守，主要因为公司的战略目标转向利润优先，以提升整体营销能力为主。因此，安踏和 FILA 库销比环比略有增加，3Q23 安踏库销比为 5X 左右 VS 2Q23库销比为 5 以下；3Q23 FILA 库销比为大于 5X VS 2Q23 在 5X 以下。 3Q23 A&P 费用率环比增加，我们预期未来 3 年公司利润率持续扩张。安踏品牌在 3Q23 因为亚运会做了更多的市场费用和广告宣传的投入，同时请了多位代言人增加品牌影响力，NBA 球星欧文的费用也开始在 2H23 有所体现。FILA 品牌和其他户外品牌也因为旺季到来，投入了更多市场宣传和运营费用。按年度来看，集团战略目标是控制开店节奏、提升各品牌店效和利润率水平，其中安踏品牌随着新 CEO 的加入，在商品改善、品牌推动、渠道分级整理、营销等做了一系列措施，有望提升安踏的店效和DTC 利润率；FILA因为维持店铺数量，开店的A&P费用得到节省，同时受益于租售比整体下降和人效的提升，FILA品牌的利润率中枢上移；其他品牌主要受益于高增速带来的经营杠杆效应带来的利润率中枢上移。我们预期未来 3 年公司的利润水平将持续扩张。 Table_Author] 寇媛媛 Yuanyuan Kou 闻宏伟 Hongwei Wen yy.kou@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 80100120140160Price ReturnMSCI ChinaOct-22Feb-23Jun-23Volume 16 Oct 2023 2 [Table_header1] 安踏体育 (2020 HK) 维持优于大市 投资建议与盈利预测：安踏集团是少有的实现平台化多品牌运营的运动品牌公司，安踏品牌持续调整，加大“氮科技”和“冠军系列”的推广，有望进一步完善安踏的产品矩阵增强品牌竞争力；FILA 品牌提升鞋类和专业运动占比，同时店铺降费提效帮助显著，持续贡献收入和利润率增长；其他品牌定位专业运动持续高增贡献利润率。我们预期安踏体育 2023-2025 年收入分别为 627.3/723.7/830.3 亿元，2023-2025 年扣非归母净利润分别为 102.2/121.6/146.7 亿元,对应 2023-2025 年 PE 为 22.8X/19.2X/15.9X。我们维持安踏体育“优于大市”评级，给予 2024 年 24X PE 估值，目标价 112.1 港币(0.92HKD/RMB)，有 25%上行空间。 风险提示：国内经济波动导致内需不足、库存承压、竞争加剧。 16 Oct 2023 3 [Table_heade