2023年9月通胀数据点评：通胀修复的方向不变

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2023.10.16 通胀修复的方向不变 ——2023 年 9 月通胀数据点评 [Table_Guide] 本报告导读： 前期政策密集落地对后续 CPI 将产生一定程度的托举作用，年内不太可能再转负。未来低通胀的环境持续，意味着货币政策的宽松环境不会受到价格端的制约。 摘要： [Table_Summary]  9 月 CPI 同 比+0.0%（前值+0.1%），食品价格是主要拖累，核心 CPI 维持 韧性。  食 品价格是 CPI 的 主要拖累。受 2022 年高基数影响，猪肉价格同比下跌 22%，但环比持平；双节前夕市场供应较为充足，其他食品价格环比动能均弱于 2022 年同期，除鲜菜和牛肉价格环比增幅较 8月扩大外，蛋奶、水产品、鲜果、羊肉价格环比涨幅收窄或仍处于下跌区间。  交 通通信内部，受国际油价上行传导，交通工具用燃料环比升 2.3%；华为手机掀起热购潮，通信工具价格环比由跌转升。  核 心 CPI 同 比 0.8%（前值 0.8%），环比弱于季节性但韧性仍在。9月开学季，教育服务环比上升 1.4%（前值 0.1%）；暑期出游季结束，带动旅游和酒店价格环比下降 3.4%和 0.1%；家用器具和医疗服务持平；家庭服务微涨 0.1%。  9 月 PPI 同 比 -2.5%（前值-3.0%），环比较 8 月扩大 0.2%，能源是主要支撑 ，采掘反弹最快。  上 下游来看，上游采掘业反弹最快，环比上升 1.8%（前值 0.9%），原材料环比与 8 月基本持平，加工业环比由跌转升，环比+0.1%。下游生活资料回升幅度与 8 月持平，除食品外，衣着、一般日用品、耐用消费品环比均较 8 月提升。  细 分行业来看，煤炭开始反弹，环比由-0.8%转为 1.1%；有色、钢铁回升加速，涨幅比 8 月分别增加 0.7%和 2.3%；石油和天然气受国际价格影响，环比上升 4.1%。  通 胀修复的方向不变  第 一，CPI回到零增长，但再次转负的概率不大，年底接近 0.7%。CPI 再次回落，更多的在于食品价格的拖累（水产品、蛋类、猪价都出现不同程度的下滑），而反应内生动能的核心 CPI 依然存在一定韧性（同比连续三个月 0.8%），随着后续基数回落，以及前期政策的效果开始体现，CPI 大概率不会再次转负。  第 二 ，PPI 环比仍在修复，但近期实际动能放缓。PPI 环比 0.4%，年内最高，我们前期提示的“小阳秋”继续兑现，但细看内部结构可以发现，采掘业环比仍在上升，但原材料有所回落，说明这一轮价格上涨很大程度上依赖供给侧的逻辑。而目前商品市场已经开始转冷，需求侧的持续性需要保持谨慎。  后 续 有两个问题比较关键，一个是 PPI 何 时转正？我们的看法是2024 年 Q2 内，这一结论成立的条件并不苛刻（物价实际动能稳定，靠基数可以拉起来）；另一个是下一轮周期（3~4 年内）的通胀中枢。我们认为后续物价中枢将面临下移，原因在于过去 20 年主导物价上行的地产角色正在进一步弱化，高质量发展是大势所趋。  风 险提示：地产尾部压力依然存在、盈利反弹动能不及预期 [Table_Author] 报告作者 董琦(分析师) 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号 S0880520110001 韩朝辉(研究助理) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号 S0880121120065 [Table_Report] 相关报告 “社融强，信贷弱”的原因分析 2023.10.14 出口的积极转向 2023.10.14 服务通胀大超预期 2023.10.13 景气再度回升，补库仍需等待 2023.10.01 补库周期尚未开启 2023.09.28 事件点评 宏观研究 宏观研究 证券研究报告 事件点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 8 目 录 1. 物价弱修复，静待政策继续发力 .......................................................... 3 2. CPI——食品是主要拖累，服务维持韧性........................................... 3 3. PPI——能源是主要支撑，采掘反弹最快 ........................................... 5 4. 通胀修复的方向不变 ................................................................................ 6 5. 风险提示 ..................................................................................................... 7 事件点评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 8 1. 物价弱修复，静待政策继续发力 事件：9 月 CPI 同比增速 0.0%（市场预期 0.2%），环比+0.2%，同比和环比均较8 月收窄；PPI 同比增速-2.5%（市场预期-2.4%），环比+0.4%，比 8 月扩大 0.2%。 CPI 读数回落，主要受到 2022 年基数扰动，实际动能波动并不大，核心 CPI 具有韧性，我们仍维持 CPI 在本年末向 1%靠拢的判断。在需求改善带动企业阶段性补库的背景下，PPI 继续修复，环比较 8 月提升 0.2%，但斜率趋缓。从前期政策落地的效果来看，后续地产仍有较大的放松空间，静待政策继续发力。未来的核心问题在于长期通胀中枢的位置。 图 1：CPI 同比+0.0%（前值+0.1%），PPI 同比-2.5%（前值-3.0%） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图 2：CPI 环比+0.2%，略弱于季节性 图 3：PPI 环比+0.4%，持续修复 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2. CPI——食品是主要拖累，服务维持韧性 0.00 -2.50 -10-50510(%)CPI-PPI剪刀差中国:CPI:当月同比中国:PPI:全部工业品:当月同比-1.4-0.9-0.40.10.61.11.61月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月CPI：当月环比20162017201820212023（%）-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月（%）PPI：全部工业