《大类资产配置手册》系列之一：收益、风险抑或因子，大类资产配置框架与变迁

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2019.01.15 收益、风险抑或因子：大类资产配置框架与变迁 ——《大类资产配置手册》系列之一 本报告导读：我们以《大类资产配置手册》的产品形式，对全球大类资产配置领域 的理论前沿、投资实践和热点问题作以探讨。本文是第一篇，旨在勾勒大类资产配置的理论框架与变迁，提供一种全景视角。 摘要： [Table_Summary]  国内投资者面临全球、行业、开放三大变革，亟待深入研究资产配置。 什么是大类资产配置？包括“大类资产”和“配置”两层含义。（1）同一“大类资产”具有同质性、排他性和相关性。据此，我们对“对冲基金”、“期权期货等衍生品”是否可认定为一类资产进行了解析。（2）“配置”强调个别资产对投资组合的贡献，强调对各类资产相关性的统筹。大类资产配置的外延，呈现多元化。大类资产配置又被称为“多资产配置”、“风险配置”、“风险预算”、“因子配置”等。对卖方而言，提供“投资解决方案”，或是一种更确切的表述。我们对以下概念作以辨析：（1）大类资产配置与股、债、商品、地产等分项研究；（2）大类资产配置与宏观研究：（3）大类资产配置与量化模型。大类资产配置体现了：证券研究的 2+1 思维。大类资产配置的传统框架：（1）资产所有者：无论主权基金、养老金、银行理财子公司、保险，还是个人投资者，都要面临：资产、负债，收益、风险等基本问题。（2）战略资产配置（SAA）：介绍了 SAA 六大步骤、常见的大类资产和资产子类，以及形成资本市场预期的常见方法。（3）资产配置模型：从均值方差模型(MVO)缺陷出发，讨论了附加约束、重抽样、逆向优化与 BL 模型、风险预算与风险平价、非正态分布以及纳入负债因素的相对负债法、目标导向法等，进行了模型间比较。 （4）战术资产配置(TAA)：对 TAA 与“择时”概念作以辨析，介绍了TAA 的配置方法、具体实现方式，以及衡量 TAA 效果的评价指标。（5）投资方式选择：讨论了主动与被动投资，投资管理人的选择、业绩归因与激励，以及多管理人框架（FOF、MOM）。（6）此外还介绍了货币对冲，再平衡本质、假设和实施等问题。从资产配置到因子配置：伴随对国际金融危机的反思，因子投资兴起，成为全球顶尖资管公司的管理理念，大类资产配置传统框架面临重构。 （1）理论溯源：从 CPAM、APT，到对市场异象的研究，再到一系列多因子模型，因子投资基础理论的发展已横跨半个世纪。我们对大类资产配置因子投资框架、量化多因子模型两个概念作以辨析。（2）用因子解析资产收益：以全球股市、汇市为例，我们展示了因子对资产收益的解析；讨论了另类资产与股债是否存在相同因子的问题；列举了 MSCI、Vanguard、BlackRock 等机构采用的因子。（3）资本市场预期：在将资产类别简化为因子后，要形成资本市场预期。历史只是起点，我们对风险溢价、波动和相关性的预期作以探讨。 （4）应用配置模型：列举 MVO 和风险平价（桥水全天候）两案例，展示如何将资本市场预期与传统配置模型相结合，进一步优化资产配置。 （5）如何实现从资产配置向因子配置的过渡？ 分三步走，循序渐进。 [Table_Author]报告作者 李少君（分析师） 010-59312705 lishaojun@gtjas.com 证书编号 S0880517030001 王焯（研究助理） 010-59312720 wangzhuo018466@gtjas.com 证书编号 S0880117050041 [Table_Report]相关报告 《沪伦通系列之三：解析 CDR 发行、估值、主体与分散风险》 2018.11.05 《沪伦通系列之二：解析 GDR 发行的择时、主体、估值等问题》 2018.11.05 《沪伦通系列之一：GDR 以及英国 GDR 市场概况》 2018.10.30 《激荡 14-15：经济回落、政策放松、人民币贬值，以及周期、TMT 的风格切换》 2018.08.30 《怎样识别中美贸易摩擦的节奏变化》 2018.08.28 A股策略专题 策略研究 策略研究 证券研究报告 A 股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 39 目录 引言 ........................................................................................................................................................................5 1.大类资产配置：内涵与外延 ............................................................................................................................6 1.1 如何理解大类资产？ ..............................................................................................................................6 1.2 如何理解配置？ .....................................................................................................................................6 1.3 大类资产配置：内涵与外延的辨析 .....................................................................................................7 1.3.1 “大类资产配置”外延的多元化 .............................................................................................7 1.3.2 大类资产配置与股、债、商品、地产等分项研究 .................................................................7 1.3.3 大类资产配置与宏观研究 ..........................................................................................................7 1.3.4 如何看待大类资产配置与量化模型？ ........................................................................