阳光保险(6963.HK)首次覆盖报告：渠道产品双轮驱动，预计NBV增长可持续

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 阳光保险（6963） 渠道产品双轮驱动，预计 NBV 增长可持续 ——阳光保险首次覆盖报告 刘欣琦(分析师) 谢雨晟(分析师) 021-38676647 021-38674943 liuxinqi@gtjas.com Xieyusheng@gtjas.com 证书编号 S0880515050001 S0880521120003 本报告导读： 公司产寿险均衡发展，核心满足家庭保障服务以及企业风险管理需求；坚持基于客户经营的寿险改革，预计 NBV 增长可持续，首次覆盖给予增持评级。 摘要： [Table_Summary]  首次覆盖，给予“增持”评级，目标价 5.78 港元/股，对应 2023 年P/EV 为 0.61 倍。我们预计公司坚持基于客户经营的寿险改革将推动公司 NBV 可持续增长，得益于寿险改革从客户需求出发，在渠道端通过队伍分层经营来匹配差异化的客户需求，在产品服务端建立四大服务体系深度解决客户四大核心需求，预计2023-2025年公司NBV增速分别为 20.4%/5.3%/11.9%。新会计准则下，预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 51.84/62.52/70.82亿元人民币，对应 EPS 分别为0.45/0.54/0.62 元人民币。  产寿险均衡发展，核心满足家庭保障服务以及企业风险管理需求。阳光保险是国内领先的综合性保险集团公司，核心满足家庭保障服务以及企业风险管理需求。1）人身险是集团收入和利润的主要来源，新业务价值增长彰显韧性，主要为公司主动优化业务结构，提升长险期缴业务占比带来新业务价值率的企稳回升；客户储蓄需求增长背景下传统寿险占比持续提升，而趸交业务规模收缩影响下新单有所下滑。2）财险业务结构调整导致保费增长波动，承保盈利水平趋势向好。财险中车险是保费主要贡献来源，非车险中保证险占比持续下降，意健险占比有所提升。得益于公司直销直控渠道占比提升推动费用水平有所压降，财险承保盈利能力有改善趋势，但相较上市同业综合成本率仍然偏高。  坚持基于客户经营的寿险改革，预计 NBV 增长可持续。公司坚持基于客户经营的寿险改革，推出为家庭客户提供综合解决方案的“纵横”保障计划。渠道方面，坚定队伍分层经营，精细化管理各层级队伍，为代理人提供满足客户四大需求的能力培养，从而推动人均产能稳步提升；产服方面，以“纵横伙伴”战略计划为抓手，提供四大产品服务体系满足客户家庭全生命周期的多维度服务需求。除了基础的保险产品外，公司轻重结合布局“自有医院+专科医院+终端机构”的医疗服务模式，以及同步布局养老社区和居家养老，满足客户的医养服务需求。  催化剂：客户储蓄需求持续旺盛。  风险提示：产品难以满足客需；车险费用压降难度增大；利率下行 [Table_Invest] 评级： 增持 当前价格（港元）： 4.18 2023.10.16 [Table_Market] 交易数据 52 周内股价区间（港元） 3.90-5.83 当前股本（百万股） 11,502 当前市值（百万港元） 48,076 [Table_PicQuote] 海外公司（香港） [Table_Finance] 财务摘要（百万元人民币） 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入/保险服务收入 100,837 115,059 119,969 128,578 66,457 73,699 82,341 (+/-)% 14.1% 4.3% 7.2% NA 10.9% 11.7% 毛利润 5,084 6,418 5,725 5,212 6,653 8,030 9,089 净利润 5,086 5,619 5,883 4,881 5,184 6,252 7,082 (+/-)% 10.5% 4.7% -17.0% NA 20.6% 13.3% PE 7.81 7.06 6.75 9.04 8.42 6.98 6.17 PB 0.79 0.71 0.68 0.73 0.71 0.66 0.61 注：2019-2022 年为旧会计准则，2023 年起为新会计准则（IFRS17 和 IFRS9），新准则下没有营业收入，使用保险服务收入。-31%-18%-4%9%23%36%2022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/1052周内股价走势图阳光保险恒生指数股票研究 证券研究报告 [Table_industryInfo] 保险 阳光保险（6963） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 26 目 录 1. 产寿均衡发展，服务于家庭保及企业风险管理 ............................. 3 1.1. 国内领先的保险集团，服务于家庭保障及企业风险管理 ......... 3 1.2. 管理团队深耕保险，创始人任董事长利好长期战略稳定 ......... 3 1.3. 股权结构分散，市场化程度高 ................................................ 4 1.4. 人身险是压舱石，银保为主要贡献渠道 .................................. 4 1.4.1. 人身险是集团收入和利润的主要来源 ............................... 4 1.4.2. 银保渠道是人身险保费的主要贡献来源............................ 6 1.4.3. 产品以寿险为主，客户储蓄需求增长推动传统寿险占比大增 9 1.4.4. 新业务价值增长彰显韧性，银保渠道为主要贡献............ 10 1.4.5. 寿险内含价值增速有所回暖 ............................................11 1.5. 财险业务结构调整导致保波动，承保盈利趋势向好 .............. 12 1.5.1. 财险是营收重要来源，市场份额位居行业前十 ............... 12 1.5.2. 业务结构调整导致保费增长波动，车险是主要险种 ........ 13 1.5.3. 财险承保盈利能力有改善趋势，但仍处较高水平............ 14 1.5.4. 渠道掌控力有所提升，费用压降空间较大 ...................... 16 1.6. 投资收益稳健，第三方资产规模持续扩张 ............................ 16 1.6.1. 集团管理资产规模稳步提升，三方资产占据半壁江山..... 16 1.6.2. 大类资产增加固收