房地产行业地产论道之支柱篇（七）：经济、信贷与效率，重识地产中国

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title0]2019.01.14 经济、信贷与效率：重识地产中国 ——地产论道之支柱篇（七） 谢皓宇（分析师） 白淑媛（分析师） 赵格格（研究助理） 010-59312829 021-38675923 0755-23976170 xiehaoyu@gtjas.com baishuyuan@gtjas.com zhaogege@gtjas.com 证书编号 S0880518010002 S0880518010004 S0880117110069 本报告导读： 中国的房地产，背负着成长的使命，以经济、信贷、效率 3 个层面看对中国的影响，能够完整的展现房地产的蓝图和未来，才知道行业的发展和政策的动向。 摘要： [Table_Summary0] 经济中国：从“数量扩张”向“质量提升”，地产仍为重要支柱。由于房地产开发各个环节均包括信贷，使得土地在中国是信贷的源泉，这就是土地财政、乃至历史周期经济增长的核心支柱。历轮周期证明房地产对拉动经济增长的整体效果非常显著， 2014～2015 年上行周期中，地产对经济增长的总贡献率从 2015 年第一季度 11.5%骤升至2016 年第一季度的 42.9%。如果将地产为地方政府融资从而间接拉动经济增长考虑在内，房地产对经济增长的短拉动效果更加显著。 信贷中国：三重信贷融资、多层派生推进。通过地产进行的信贷派生，加速了资本的扩张，从而驱动经济增长。在这一过程中，影子银行因为其灵活、多重杠杆、不受准备金限制的特点，从拿地端开始撬动整个地产开发的流程，做大了信贷派生规模、放大了地产的信贷派生乘数，是影响地产周期的重要因素。随着金融对于影子银行监管力度的增大，以及土地端及需求端长效机制改革的背景下，“影子银行—>土地”的信贷派生通道将逐渐削弱，取而代之的是，产业先行将成为地产需求释放的充分条件，信贷派生路径变为了变为了银行—>产业—>城镇居民收入上升—>购房，尔后再进入信贷派生环节。效率中国：地产提效是老兵，但功勋无数，未来逐步让位。地产驱动了中国城镇化的前半段，带动了人口、产业及资本的聚集，三个过程相辅相成，互相促进，以房地产为链条驱动了整个社会生产效率的提升。但是随着城镇化进入后半程，地产带来的边际效应下降，我们推测地产将让出城市开发的绝对主导地位，以多种方式参与效率提升：1）配合生产型企业参与城市土地分配，降低经济软性摩擦成本，提高城市经济密度；2）以公共交通主导城市开发优化通勤效率，提升城市结构密度。无论是哪种方式，地产商的角色都将更顺应城市发展的方式，管理更为精细、产品溢价更高的地产商将获得更大品牌溢价。 估值体系是由商业模式决定的，商业模式并无优劣之分，根据内在竞争优势和外在行业环境，各种商业模式都带来高于行业的成长速度。根据以上的论述，地产在变，模式也要变，估值也要变。我们以三条路径对公司进行推荐：1）开发类公司：万科 A、保利地产、绿地控股、华夏幸福、招商蛇口、阳光城、金地集团、中南建设、荣盛发展、首开股份、北京城建、蓝光发展、金科股份、金融街、华侨城 A、滨江集团、天健集团、中国恒大、华润置地、融创中国、龙湖集团、中国金茂、合景泰富集团、中骏集团控股。2）持有型公司：新世界发展、太古地产。3）地产相关产业链：中海物业。世联行。风险提示：行业销售规模进一步下行2、专门一段说明重点覆盖公司：如果涉及覆盖公司调整，明确调入和调出公司，终止覆盖和新增覆盖公司需要列出；说明行业内重点覆盖的公司及评级；[Table_Invest]评级： 增持 上次评级：增持 [Table_subIndustry]细分行业评级 房地产开发 增持 房地产经营 增持 海外公司信息请手动添加 重点覆盖公司列表 [Table_Company]代码 公司名称评级 600606 绿地控股 谨慎增持 000671 阳光城 增持 600383 金地集团 增持 000961 中南建设 增持 600466 蓝光发展 增持 600376 首开股份 增持 000402 金融街 增持 000069 华侨城 A 增持 3333 中国恒大 增持 1918 融创中国 增持 1109 华润置地 增持 0960 龙湖集团 增持 0817 中国金茂 增持 1813 合景泰富集团增持 1966 中骏集团控股增持 0017 新世界发展 增持 1972 太古地产 增持 2669 中海物业 增持 [Table_Report]相关报告 《全国租金和二手房分化明显》2019.01.10 《表内降准，表外创新》2019.01.05 《超预期的 2018，和滞后的 2019》2019.01.02 《土改纪元，地产序章》2018.12.26 《重视土地货币化》2018.12.24 行业更新房地产 股票研究 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 61 目 录 1. 经济中国：每一轮经济面临下行，都借助房地产来“稳增长” ............ 5 1.1. 房地产对国民经济的直接和间接拉动效应一直在增强 .............. 5 1.1.1. 房地产整体对国民经济的直接贡献能达到 42.3% ............... 6 1.1.2. 考虑间接拉动，房地产拉动经济增长的效果更显著 ........... 7 1.1.2.1. 2015 年，重点城市土地抵押净增加 1.8 万亿元 ............ 8 1.1.2.2. 2017 年，土地出让金创 5 万亿元新高 ........................... 9 1.1.2.3. 2017 年土地信贷创历史新高 ......................................... 10 1.2. 房地产的产业关联效应呈上升态势，且对服务和消费型产业带动效应增大 .............................................................................................. 10 1.2.1. 房地产的产业关联效应呈上升态势 ..................................... 10 1.2.2. 经济发展从“数量扩张”向“质量提升”阶段转变 .......... 11 1.3. 未来土地信贷派生将减弱，房地产对国民经济拉动率被削弱 13 2. 信贷中国：三重信贷融资，多层派生推进 .............................................. 15 2.1. 地产与信贷派生：资本要素是经济增长的强大驱动引擎 ........ 15 2.2. 影子银行是地产信贷派生的重要途径 ........................................ 16 2.2.1. 影子银行撬动了社会各个部门参与信贷派生 ..................... 17 2.2.2. 影