房地产行业2018年第四季度投资笔记：政策驱动估值，市场锚定上限

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2019.01.13 政策驱动估值，市场锚定上限 ——房地产行业 2018 年第四季度投资笔记 谢皓宇（分析师） 卜文凯（分析师） 白淑媛（分析师） 010-59312829 010-59312756 021-38675923 xiehaoyu@gtjas.com buwenkai@gtjas.com baishuyuan@gtjas.com 证书编号 S0880518010002 S0880517080005 S0880518010004 本报告导读： 房地产行业在 2018 年 10 月中旬到 11 月底持续跑赢大盘。政策预期的变化提供估值弹性，基本面预期的变化决定估值上限。 摘要： [Table_Summary] 2018 年第四季度房地产板块有一定的绝对收益和较为不错的相对收益。（1）2018 年第四季度房地产板块整体跌幅为 6 个百分点，区间最高涨幅达到了 27%，区间为 2018 年 10 月 18 日到 2018 年 11 月 19日。（2）房地产板块相对上证指数拥有较为不错的绝对收益，整体跑赢大盘 5.9 个百分点，最高跑赢大盘近 11 个百分点。 一句话总结 2018 年第四季度房地产行业行情的特点为：政策预期的变化提供估值弹性，基本面预期的变化决定估值上限。2018 年第四季度的行情大体上可以分为三个阶段：（1）国庆假期后的两周，行业变化不大，与大盘一起整体下调。由于国际市场的大幅回调，加上住建部对棚改货比货安置进行“尽力而为，量力而行”的指导原则，假期开盘后两周地产板块随大盘下调，跌幅超过上证指数。（2）进入 10 月下旬后，地产板块强势反攻，多消息刺激板块持续上行。这一时期政策底逐步确认，同时房企发债规模和次数较之前有明显增加，叠加科创板和部分区域主题的热炒，市场对于行业的风险偏好显著上升，这一阶段行业走出明显的相对和绝对收益。（3）11 月下旬后，板块没有跑出明显的超额收益，政策筑底已为市场共识，行业缺乏催化剂。2018 年第四季度影响房地产板块最重要的三个事件：（1）10 月 19日，广州限价政策出现了小幅度调整标志着政策底的确认；（2）12 月21 日，中央经济工作强调“1 亿人”农村人口落户城镇目标和巩固农村土地制度改革成果为行业带来新的引擎；（3）12 月 26 日，衡阳暂停执行新建商品房限价政策，但仅一天就再次撤销。表明对于政策微调的力度和进度估计不宜预期过高。我们从宏观层面、市场层面、资金层面和政策层面四个维度去探究行业在第四季度的变化。（1）宏观环境整体比较悲观，未来对于经济增速下行的担忧加剧；（2）从房地产的基本面来看，随着销售可能进一步探底，也处于下行通道中；（3）资金层面和政策层面基本见底，进一步趋严的可能性不大。但是预计短期也看不到强有力的放松，仍以微调为主，我们认为这两个层面处于筑底上升的通道中。维持增持评级。板块的向上弹性主要由资金层面和政策层面决定，如果边际改善高于预期，板块估值有望进一步修复。尽管对于 2019 年的政策松动预期较为一致，但是政策变化的时间、力度和效果还有待验证，不确定性较大，因此推荐具有显著品牌溢价优势以及布局在核心二线城市的开发商，推荐万科 A、保利地产、华夏幸福和招商蛇口。 [Table_Invest]评级： 增持 上次评级：增持 [Table_subIndustry]细分行业评级 房地产经营 增持 房地产开发 增持 [Table_Report]相关报告 房地产：《全国租金和二手房分化明显》 2019.01.10 房地产：《表内降准，表外创新》 2019.01.05 房地产：《超预期的 2018，和滞后的 2019》 2019.01.02 房地产：《土改纪元，地产序章》 2018.12.26 房地产：《重视土地货币化》 2018.12.24 行业专题研究房地产 股票研究 证券研究报告 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 15 目 录 1. 复盘过往，以追来者 ............................................................................. 3 2. 回顾与展望：也无风雨也无晴 ............................................................. 3 3. 行情回顾：政策预期决定估值弹性，基本面预期决定估值上限 ..... 6 4. 事件回顾：投石问路，政策碎步走 ..................................................... 9 5. 环境回顾：东边阴云西边雨 ............................................................... 10 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 15 1. 复盘过往，以追来者 新年伊始，我们正式推出我们投资笔记系列报告。以季度为频率，对本季度房地产板块行情涨跌和行业起伏做回顾和梳理，以期找出行业在不同周期下，驱动板块行情的主要因素，以及不同宏观、政策、货币、市场环境下，板块的走势。我们的投资笔记主要分为三部分：分别是行情回顾、事件回顾和环境回顾。 在行情回顾部分，我们主要采取行业间横向对比和行业内时间序列分析。通过行业间的横向对比，我们可以判断在此时间区间内，房地产行业相对其他行业的关注度和估值情况，体现的是行业间行情的相对优劣；通过行业内的时间序列分析则可以探查各类信息对于行业预期和估值的影响 在时间回顾部分，我们采用“3W+T”对各项信息来源分类。“3W”即Who（信息发布层级：中央政府、地方政府、央行、商业银行、企业等）、When（信息发布时间）、How（信息主要内容）和 Tier（信息传导路径：预期、消息、政策、基本面）。 在环境回顾部分，我们将从四个维度进行分析行业环境的变化。分别是宏观环境、市场环境、政策环境和资金环境。当然，这四个维度并非完全独立，存在交叉影响的情形，但我们仍希望能够通过构建的分析框架找出不同周期阶段下驱动板块行情、影响风险评价、决定风险偏好的主要因素。 2. 回顾与展望：也无风雨也无晴 房地产板块表现强势，估值从底部强势修复，2018 年第四季度出现了持续一个月的上行行情。这一波行情主要是因为政策底的确认带来的地产板块风险评价的改善和风险偏好的上升。以广深区域房贷利率下调开始，到开发商资金情况边际改善、中央政府没有过多表态房地产行业，最后再到部分区域题材的炒作以及对房地产拉动经济的预期提升，行业从2018 年 10 月下旬开始走出了较为可观的绝对收益和相对收益行情。 2018 年第四季度共有 60 个交易日，以日度为频率，行情表现出以下