传媒行业：在线阅读行业投资展望，风物长宜放眼量

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 1 月 5 日 传媒 风物长宜放眼量——在线阅读行业 2019 年展望 观点聚焦 投资建议 受免费模式的新兴平台分流和盗版等因素影响，在线阅读行业付费用户的整体增速有所放缓。但中长期付费率仍有提升空间。同时文学 IP 与影视制作联动进一步深化，全产业链化运营具有广阔空间。维持推荐阅文集团。 理由 渠道创新带来流量红利，整体用户规模稳步增长。1H18 网络文学用户规模达 4.06 亿人，同比增长 15.1%，但行业内部出现结构性分化。借助资讯聚合应用、在线视频、网络自媒体等泛内容平台引流的新兴平台快速成长，而传统头部 APP 表现稍逊。 盗版现象普遍致付费增长进程不及预期，但长期提升潜力不改。在线阅读的盗版现象仍然普遍，盗版内容获取门槛较低，对行业付费率提升造成阻碍。同时，新兴平台多采用免费阅读+广告变现的商业模式，也对主流平台造成了稀释和冲击。当前在线阅读付费率低于视频等其他内容形态。从手机预装、泛内容平台等渠道获得的新用户的付费习惯正在逐步培养，将是未来付费率提升的重要驱动力。 文学 IP 与影视制作联动进一步深化，中国式漫威模式呼之欲出。2018 年首播的电视剧、网络剧中有 79 部为网文 IP 改编作品，其中不乏《香蜜沉沉烬如霜》、《如懿传》等大剧，体现影视开发对 IP 的放大效应。阅文集团收购新丽传媒对在线阅读行业具有标志性意义：通过对标“漫威”模式，打通文学 IP 创作、自主影视开发和后端衍生变现三大核心链条，实现头部 IP 的系列化、长效化开发运营，龙头公司有望培育出驱动成长的新引擎。 盈利预测与估值 考虑到在线阅读用户付费增长或低于预期，我们下调阅文集团盈利预测和目标价，详见正文。我们仍然看好公司中长期付费转化能力以及与新丽传媒整合后 IP 垂直运营的巨大商业潜力，维持推荐评级。 风险 政策管控趋严；行业竞争加剧。 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2019E 2020E 阅文集团-H 推荐 43.50 24.3 19.9 中金一级行业 科技 相关研究报告 •阅文集团-H | 收购新丽传媒获股东大会通过 (2018.10.22)•阅文集团-H | IP 帝国版图补上关键一环 (2018.08.28)•阅文集团-H | 业绩表现亮眼但收入增速稍弱，拟并购新丽传媒完善 IP 一体化布局 (2018.08.14)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 孟玮 王宇翔 分析员 联系人 wei.meng@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080515080003 SFC CE Ref： BHP638 yuxiang.wang@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080118040040 6174871001132018-012018-042018-072018-102019-01相对值 (%) HSCEI中金传媒 中金公司研究部: 2019 年 1 月 5 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 2018 回顾：渠道创新带来新流量红利，但盗版阻碍付费提升 在线阅读行业的整体增速在 2018 年有所放缓。我们分析发现，受益于渠道创新带来的新的流量红利，行业整体用户规模继续稳步增长，但传统的头部 APP 的用户增长不及采用免费阅读模式的新兴应用。而盗版的屡禁不止使得行业的付费率提升遇到了一定障碍。 用户规模和时长稳步增长，出现结构性分化 整体用户规模平稳增长，但传统主流应用表现稍逊。根据《中国互联网发展状况统计》的数据，2018 年上半年我国网络文学用户规模达 4.06 亿人，同比增长 15.1%，手机网络文学用户规模 3.81 亿人，同比增长 16.5%。但新用户中的相当一部分被新兴应用获取，对以掌阅、QQ 阅读为代表的传统主流应用造成了一定程度的分散效应，导致后者的用户增速相对一般。QuestMobile 的数据显示，2018 年 1-11 月，在线阅读行业各月 Top30 头部应用的月均活跃用户总数同比增长了 12.7%，而 2017 年初的 Top30 应用（以传统主流应用为主）的月均活跃用户总数同比仅增长 4.3%。 图表 1: 网络文学整体用户规模稳步增长 图表 2: ...但传统主流应用用户规模（MAU）增长较慢 资料来源：CNNIC，中金公司研究部 资料来源：QuestMobile，中金公司研究部 图表 3: 传统头部应用 MAU（2017-2018 年 11 月） 图表 4: 部分新兴应用 MAU 增长情况（2017-2018 年 11 月） 资料来源：QuestMobile，中金公司研究部 资料来源：QuestMobile，中金公司研究部 不同应用的使用时长也产生分化。根据 QuestMobile 的数据，2018 年 1-11 月，在线阅读头部应用（各月使用时长 Top30 的 APP）的用户总时长同比增长 9.7%，延续稳步增长势头。但也同样出现了一定的结构性分化，2018 年 1-11 月，微信读书、书旗小说、起点读书等应用的使用总时长同比增速较快，但掌阅、搜狗读书出现了负增长的情况。而尽管289 294 285 297 308 333 353 378 406 222 226 249 259 281 304 327 344 381 0501001502002503003504004501H142H141H152H151H162H161H172H171H18网络文学用户规模 手机网络文学用户规模 (百万人) 0501001502002503002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10各月Top30应用用户总规模 传统主流应用用户总规模 (百万人) 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002017-012017-052017-092018-012018-052018-09掌阅 QQ阅读 书旗小说 百度阅读 起点读书 多看阅读 (万人) 05001,0001,5002,0002017-012017-052017-092018-012018-052018-09米读小说 连尚免费读书 微信读书 爱奇艺阅读 七猫免费小说 免费追书 (万人) 中金公司研究部: 2019 年 1 月 5 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 米读小说等新兴应用的用户增长较快，但是其并未对传统头部 APP 的使用时长造成明显的挤占效应，掌阅、QQ 阅读等六大传统头部应用时长占 Top30 应用总时长的比例维持在50%水平。 图表 5: 传统头部应用使用总时长（2017-2018 年 11 月） 图表 6: 2018 年 1-11 月部分应用使用总时长同比增速 资料来源：QuestMobile，中金公司研究部 资料来源：QuestMobile，中金公司研究部 渠道创新带来新的流量红利 资讯聚合应用、在线视频、网络自媒体等泛内容平台成为获取增量用户的重要渠道。今日头条、趣头条等资讯聚合应用和爱奇艺、腾讯视频等在线视频应用，作为泛娱乐内容平台，展现出了较强的导流能力