医药行业专题报告：“4+7”集采后药企的战略变局，一张典型的药企收入利润表剖析

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo]行业研究/医药与健康护理 证券研究报告行业专题报告 2019 年 01 月 07 日 [Table_InvestInfo]投资评级 优于大市 维持市场表现 [Table_QuoteInfo]-30.69%-21.45%-12.22%-2.98%6.26%15.49%2018/12018/42018/72018/10医药与健康护理海通综指资料来源：海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 《政策扰动大，短期关注政策免疫标的》2019.01.02 《囚徒困境的症结-“4+7”集采药企的选择及路在何方？》2019.01.02 《君实 PD-1 单抗获批上市，国产药进入免疫时代》2018.12.18 [Table_AuthorInfo]分析师:余文心 Tel:(0755)82780398 Email:ywx9461@htsec.com 证书:S0850513110005 联系人:梁广楷 Tel:010 56760096 Email:lgk12371@htsec.com 一张典型的药企收入利润表剖析 ——“4+7”集采后药企战略变局 [Table_Summary]投资要点：  集采降价模型的建立：降幅、收入、毛利率、研发费用率为主要影响因素。为推演政策实施的结果，我们建立了一个简化模型：假设药品 A 集采前中标价 10元/最小单位，销售费用率 40%，研发费用率 10%，净利率 25%。可以看到，若价格下降 60%，毛利率将从 80%下降到 56%，而集采之后药品净利润的核心影响因素为：降价幅度、收入、毛利率、研发费用率。研究清楚上述几个变量，即可对产业影响作一个粗略判断。 “光脚”品种在研发费用大幅下降时净利润有望增加，“穿鞋”品种净利润大几率降低。在假设集采后降价 60% 的前提下，我们将药品分为“光脚”（集采前销售额与市占率不高）与“穿鞋”（集采前销售额与市占率较高）两种情况，再按照集采后研发费用变化（保持原有水平 vs 研发费用大幅下降）的情况，分别进行讨论。根据模型结果，我们可以发现：“光脚”品种集采后研发费用大幅下降时以价换量，净利润有望增加，随着量的增长，有可能实现更大幅度的增长；若要保证原来得研发费用绝对值水平，单片利润不容乐观。无论研发费用是否大幅下降，“穿鞋”品种在降价 60%后以价换量，净利润大概率降低。从以上推论可以看到，集采前后是否需要保证研发费用绝对值的投入水平，是影响企业净利润的非常重要的因素：也即-仿制药是否承担创新药研发费用。 对于仿制药，在价方面，价格的下降将会最终达到一个均衡及合理的水平，仿制药的未来并非长期没有机会。某些时间点或某些产品可能会出现极端情况，但这不会是最终结果。在量方面，基于城镇化、老龄化、疾病谱的变化等特点促使医药行业产品在数量上依然很大空间，大病种上具有丰富的产品梯队的公司将获得量的快速增长。一致性评价、集采等是中国医药行业的供给侧改革，伴随着产能的出清，提早做好战略布局、拥有丰富产品梯队、长期成本优势及质量优势的仿制药企业将胜出。 对于创新药，是中国制药产业最大的发展机会，集采之后面临重要的问题，创新药资金从何而来，客观上也给创新药企提出了更高的要求。企业需要提前做好战略选择。 投资建议。我们认为，短期虽然有情绪上和资金面压力，但医药行业的未来明确不悲观，对 2019 年悲观预期修正的医药行业表示看好，当前推荐：非药及不受政策影响的龙头，如爱尔眼科、通策医疗、泰格医药、药明康德、恒瑞医药、鱼跃医疗、长春高新等。 风险提示。医保控费加剧风险；药审政策收紧导致国产新药审批速度放缓；药企营销模式转变过程中的政策风险。行业相关股票 [Table_StockInfo]股票代码 股票名称 EPS（元） 投资评级 2017 2018E 2019E 上期 本期 300015 爱尔眼科 0.31 0.42 0.57 优于大市 优于大市 600763 通策医疗 0.68 1.00 1.34 优于大市 优于大市 300347 泰格医药 0.60 0.97 1.39 优于大市 优于大市 603259 药明康德 1.05 1.69 1.97 优于大市 优于大市 600276 恒瑞医药 0.87 1.05 1.33 优于大市 优于大市 002223 鱼跃医疗 0.59 0.72 0.88 优于大市 优于大市 000661 长春高新 3.89 5.81 7.39 优于大市 优于大市 资料来源：Wind，海通证券研究所19069760/36139/20190108 16:07 行业研究〃医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 前言 ........................................................................................................................... 4 2. 集采降价模型的建立：降幅、收入、毛利率、研发费用率为主要影响因素 .............. 4 3. 对于仿制药产业的长期思考：拥有丰富产品梯队、长期成本优势及质量优势的药企将胜出 9 4. 对于创新药产业的长期思考：创新药的资金从何而来？ ........................................... 9 5. 投资建议 .................................................................................................................. 10 6. 风险提示 .................................................................................................................. 11 19069760/36139/20190108 16:07 行业研究〃医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 表目录 表 1 集采前后某药品利润变化对比 ............................................................................ 5 表 2 “光脚”品种利润变化对比（假设集采后公司维持原有研发费用水平） ................ 6 表 3 “光脚”品种利润变化对比（假设集采后研发费用大幅下降）............................... 6 表 4 “穿鞋”品种利润变化对比（假设集采后公司维持原有研发费用水平） ................ 7 表 5 “穿鞋”