2019年贵金属行情展望及投资策略：当避险遇上利率驱动的共振

期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 当避险遇上利率驱动的共振 ---2019 年贵金属行情展望及投资策略  王蓉 谢清鹏 022-58365009 xieqingpeng009372@gtjas.com Z0002512  021-32504859  投资咨询从业资格号： wangrong013179@gtjas.com Z0002529 报告导读：  我们的观点：对于 2019 年的贵金属市场，目前普遍的共识是黄金会成为未来一年最确定的多头品种。我们认可市场这种趋势性的判断，但中间过程的波折不应低估。基于利率的趋势性驱动与避险的阶段性驱动，我们对未来一年贵金属的价格判断中性偏多，特别是 2019 年中后段当利率与避险驱动共振的频率变得更高，强美元逐渐见顶时，金银价格的涨势将更加明确。  我们的逻辑：在 2019 年贵金属价格逻辑的演变路径上，我们依然遵循投资性需求的两条路径去看：  第一条是基于利率的趋势性驱动，我们认为 2019 年美国实际利率对贵金属价格的驱动将会是短空长多。实际利率对金银价格的驱动，本质上还是要落到通胀预期和名义利率哪个变动得更快的问题上，2017-2018 年是考察哪个上升得更快，而 2019 年将切换到哪个回落得更快。  就当前时点来看，黄金市场正在与债券市场对通胀的定价发生偏离，这与 2018 年上半年的错误定价类似。显然黄金市场对美国通胀的定价又一次高于债券市场对通胀的定价，这有可能带来黄金市场又一次的纠偏，并再次上演一出“美国实际利率对贵金属价格的指引会迟到，但不会缺席”的戏码。因此，贵金属市场对通胀预期偏高定价的纠正，会给金银价格短期的上涨形成一定阻力。  而在未来不少于 1 个季度的时间内，我们认为贵金属市场对美联储显著放缓加息路径的预期恐怕也会有一个修正的过程。未来这一阶段，我们认为美国通胀回落的幅度不应高估，就业和消费都会托底通胀的表现。同时，当前美债市场也没有在定价一个未来通胀急剧收缩的时代，短期内贵金属市场可能高估了美联储在 2019 年放缓加息路径的决心。毕竟美国经济基本面还没有进入实质性的衰退，加息周期仍将持续。而从美债长短端利率倒挂，到美国经济进入衰退，也存在一段时滞。因此，2019 年的美国经济固然大概率进入加速赶顶的阶段，但短周期美国经济的韧性不应低估。只要经济数据还没有恶化，美联储加息路径的数据依赖没有改变，那么未来一年 8 次 FOMC 会议在加息或者不加息的选择上，其实机会是均等的。所以，在美国经济确认见顶之前，我们可能还看不到名义利率趋势性的下降。再加之美联储坚持缩表对名义利率的推涨，短期内美国名义利率并没有确立下降的趋势，更不会比通胀预期下降得更快，这将带来实际利率对贵金属价格短期的向下修正。  等到短期的修正结束之后，中长期（预计至少在 2019 年下半年）美国名义利率趋势性的下降时点才会出现。伴随美联储加息周期持续，叠加美元短端流动性的持续紧张，以及美国本土投资者抛股买债对长端利率的压制，我们认为美国短端利率仍然会强于长端利率，美债长短利差还会继续收窄，这与历史上每一轮美联储加息周期的表现也是一致的。而对贵金属而言，恐怕2019.01 二○一九年报 产业服务研究所 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 要等到美债长短利差继续不断收窄，甚至出现倒挂，以致于美国经济开始触顶回落，美联储切实扭转货币方向时，名义利率相比通胀会下滑得更快，美国实际利率真正进入下降通道，贵金属大周期的买点才可能出现。  第二条是基于避险需求的阶段性驱动，对于 2019 年高波动率的市场环境而言，避险需求对于贵金属尤其是黄金价格的正面驱动，将会更频繁地出现。如果说 2018 年是波动率回归之年，那么 2019 年金融市场的波动率恐怕是有过之而无不及。未来这一年，市场将面临诸多变数，美联储加息路径的不确定，中美贸易摩擦的反复，美股的调整等，都将带来一个高波动率的环境。这其中，来自美联储货币紧缩政策“深深的不确定性”是 2019 年金融市场波动率最大的根源所在。自 2019 年起历次议息会议后都有联储主席新闻发布会的 FOMC 时点，将面临更难以预知的联储决议，市场对未来一年加息的路径和目的地将更加地不确定。而历史上看，在跨市场波动率上升的时候，往往会带来黄金价格波动率的同步上升。对黄金价格而言，波动率走高的同时，黄金价格一般情况下也会走高。  综上，基于利率的趋势性驱动与避险的阶段性驱动，我们对未来一年贵金属的价格判断中性偏多，特别是下半年当利率与避险驱动共振的频率变得更高，强美元逐渐见顶时，金银价格的涨势将更加明确。另外，白银仍会受到商品属性的拖累，涨势大概率不及黄金，金银比存在继续上破的空间。  关注的风险点：1、美联储提前结束加息，并迅速转向货币宽松，贵金属涨势将更早确立；2、中美之间的贸易摩擦剧烈升级，全球经济铁幕降临，引发严重通缩风险，利空贵金属。  投资建议：在 2019 年贵金属的投资价值上，做多空间预计大于做空，低位做多应有较好的预期收益。技术上看，月线及周线级别都处在中性偏多市场，中期存在反弹需求，反弹过程中黄金需考验 1300、1350-1380 美元/盎司区间阻力，白银需考验 16.0、17.4、18.3 美元/盎司附近阻力。此外，基于黄金白银的属性差异，做多金银比预计仍有空间。而在人民币贬值环境中，也可关注内外反套机会，即买国内抛海外，做多内外比值。 作者简介： 王 蓉：国泰君安期货有色及贵金属研究总监，高级研究员。浙江大学国际经济学学士，上海财经大学产业经济学硕士。拥有 8 年商品期货研究经验，主攻铝、镍、白银、黄金等品种。2017 年度上期所“有色金属优秀分析师”第一名及“有色产业团队奖”核心成员，2012-2016 年度上期所“铝优秀分析师”、“产业服务优秀分析师”、“有色金属优秀分析师”、“贵金属优秀分析师”及“贵金属产业团队奖”核心成员，2015-2018 年度连续 4 年获得期货日报及证券时报评选“最佳工业品分析师”。擅长供需分析，拥有较强的分析逻辑，始终坚持对产业链和数据库的精耕细作，致力于品种基本面自下而上与宏观面自上而下的研究构架，竭力在大宗价格研究中发现投资价值。 谢清鹏：贵金属期货高级分析师，中国黄金协会“中级黄金投资分析师”，上海期货交易所优秀贵金属分析师。具有期货、外汇、现货电子交易经历，熟悉宏观经济，风险意识强。