国债期货年报：经济下行压力增大，国债延续牛市周期

第 1 页 请务必阅读最后重要事项 国债：经济下行压力增大 国债延续牛市周期 方正中期期货研究院 牛秋乐 一、利率下行周期仍未结束 预计延续至 2019 年年中 对国债价格或者说利率周期的研究根本上还是对于经济周期的研究，利率周期与经济周期密切相关，经济周期决定了利率周期并领先于利率周期，但利率又通过影响全社会资金成本和回报率的方式反作用于经济周期上。因此整体呈现经济下行-融资成本下降（利率走低）- （政府、企业、居民）加杠杆-经济回升-利率上行-（政府、企业、居民）降杠杆-经济下行的周期循环中。经济周期有不同的表现形式，一轮大的周期又是由几个中型周期和众多小周期叠加而成。比如，一轮康波周期包含 5-6 轮朱格拉周期，每个朱格拉周期则是由 3 轮基钦周期构成。因此，我们一般观察的短期周期往往表现为 3 年左右一个轮回。以债市为例，目前国内利率周期处于 2008 年以来第四轮周期的开始阶段，前三轮利率周期分别为 2008 年到 2011年底，2012 年到 2014 年初，2014 年初至 2017 年底，每轮周期持续 3 年左右的时间。总结近十年利率走势我们发现经济周期、杠杆周期与利率周期密切相关。2018 年以来，主动补库存周期结束，国内信用风险频发，经济下行压力陡生，财政、货币与金融监管政策转向，国内利率开启新一轮周期的下行阶段，预计2019 年上半年仍将处于探底过程中。 图 1-1：国债收益率处于 08 年来第四轮周期下行阶段 数据来源：wind 资讯、方正中期研究院整理 国债期货年报 Treasury Futures Monthly Report 作 者：宏观金融组 牛秋乐 执业编号：F0268914（从业） Z0002616（投资咨询） 联系方式：010-68578820/ niuqiule@foundesc.com 成文时间：2019年1月7日星期一 更多精彩内容请关注方正中期官方微信 第 2 页 请务必阅读最后重要事项 图 1-2：2018 年国债收益率波动下行 数据来源：wind 资讯、方正中期研究院整理 二、国内经济延续探底过程 带动收益率水平走低 宏观经济基本面或者说市场对于未来经济走势的预期，是决定国债期货价格的根本因素。2018 年国债收益率连续走低，期货价格持续上行，根本原因在于国内经济下行压力不断增加，全球贸易环境恶化，国内财政货币政策同步放松，整体收益率下滑，从而对国债期货形成持续支撑。 2019 年国内经济仍将继续探底，经济主要驱动因素中地方政府投资与房地产投资受到融资压力约束、外贸不确定性仍然较大、消费呈现增长乏力现象。在基数效应和库存周期的双重影响下，国内经济呈现逐步回落的走势。内外部的不确定性倒逼政策转向，2018 年下半年以来国内财政、货币与金融监管政策同步放松，有利于对冲阶段性经济下行压力。2018 年底中央经济工作会议进一步明确，当前经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力。对此，2019 年积极财政政策要“加力增效”。但国内政策效果具有一定时滞，2019 年全球经济下行压力增加，国际贸易环境仍面临较大不确定性，国内经济下行周期仍未结束。我们预计，2019 年国内经济较 2018 年将再下台阶，在政策支持下国内经济低点将在年中出现，整体呈现前低后高表现，全年经济增速预计在 6.5%左右。 近期系列宏观经济数据显示，国内经济进入加速探底阶段。其中，1 月初公布的官方制造业 PMI 为 49.4，为 2016 年 8 月以来首次落入收缩区间。民间（财新）制造业 PMI 终值降至 49.7，为 19 个月以来最低。作为制造业的先行指数和经济的风向标，官方与民间制造业 PMI 数据双双跌破 50%枯荣分界线，预示着阶段性国内经济仍面临较大的下行压力。经济走弱将带动市场收益率水平继续回落，从而支撑国债期货价格在中期延续牛市过程。 第 3 页 请务必阅读最后重要事项 图 1-3：经济下行周期导致收益率走低 数据来源：wind 资讯、方正中期研究院整理 图 2-2：外贸对贡献逐步下滑 数据来源：wind 资讯、方正中期研究院整理 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 出口金额:当月同比 进口金额:当月同比 第 4 页 请务必阅读最后重要事项 图 2-3：融资约束投资增速 数据来源：wind 资讯、方正中期研究院整理 图 2-4：传统消费不足消费升级缓慢 数据来源：wind 资讯、方正中期研究院整理 -5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-11固定资产投资完成额:制造业:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比 5.007.009.0011.0013.0015.0017.0019.0021.0023.0025.002008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07社会消费品零售总额:当月同比 社会消费品零售总额:实际当月同比 第 5 页 请务必阅读最后重要事项 图 2-2：官方与民间制造业 PMI 双双跌破 50%枯荣分界线 数据来源：wind 资讯、方正中期研究院整理 2018 年国内物价总体平稳，具体表现为工业品价格高位回落与消费品价格温和回升，PPI-CPI 剪刀差继续收敛，企业盈利增速下滑。中长期来看，货币金融环境和消费需求等基本面条件并不支持通胀大幅走高，尤其是核心通胀将保持稳定。2019 年，PPI 继续受生产资料价格回落影响，而在经济持续承压、内外需求放缓、供给侧改革对价格的支撑减弱等因素的影响下，长期看 PPI 增速难以出现明显回升，并且叠加能源价格等下降的因素影响，短期 PPI 也仍有可能进一步回落。排除上述不确定性，消费品价格仍将温和回升，通胀压力仍在可控范围内，阶段性并不会对货币政策形成较为明显的约束。从近些年来 CPI 与国债收益率的对比来看，2008 年之后两者之间的负相关性在逐步减弱，国债的收益率与经济增长的联动性在增强。只要通胀层面不出现恶性的通胀或通缩，一般对收益率的影响有限。 45.004