聚和材料(688503)公司研究报告：23H1量利齐升，全球化布局加速

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/机械工业/新能源板块 证券研究报告 聚和材料（688503）公司研究报告 2023 年 10 月 10 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 10 月 09 日收盘价（元） 71.94 52 周股价波动（元） 68.72-165.00 总股本/流通 A 股（百万股） 166/37 总市值/流通市值（百万元） 11915/2651 相关研究 [Table_ReportInfo] 市场表现 [Table_QuoteInfo] -32.81%-24.81%-16.81%-8.81%-0.81%2022/10 2023/12023/42023/7聚和材料海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 1.1 -11.1 -22.5 相对涨幅（%） 2.6 -3.9 -18.8 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:徐柏乔 Tel:(021)23219171 Email:xbq6583@haitong.com 证书:S0850513090008 联系人:吴志鹏 Tel:(021)23215736 Email:wzp15273@haitong.com 联系人:罗青 Tel:(021)23215966 Email:lq15535@haitong.com 23H1 量利齐升，全球化布局加速 [Table_Summary] 投资要点：  公司 2023 年上半年经营情况：根据公司半年报，2023H1 公司实现营业收入41.81 亿元，同比增长 23.56%，实现归母净利润 2.69 亿元，同比增长 24.71%。2023Q2 公司实现营业收入 23.98 亿元，同比增长 41.86%，环比增长 34.42%，实现归母净利润 1.45 亿元，同比增长 29.32%，环比增长 17.29%。  银浆业务快速增长，龙头地位持续巩固。根据公司半年报，2023H1 公司实现正面银浆出货量 844 吨，同比增长 23%。根据公司投资者关系活动记录，截止 2023 年 8 月，公司 PERC 电池用银浆市占率约为 45%，TOPCon 电池正面用银浆市占率在 2023Q2 爬升至 50%，继续保持行业领先地位。  产能持续扩张，全球化布局加速。根据公司半年报，公司“年产 3000 吨导电银浆建设项目（二期）”已投入建设，预计将于 9 月底建成，完成后公司产能可达 3000 吨。公司持续推进全球化产能布局，在泰国完成注册子公司聚和（泰国），拟建设年产 600 吨银浆项目，以满足国际客户的交付需求，提升海外区域市场份额；在日本完成注册子公司聚和科技，拟建设研发中心，以积极拓展新能源新材料领域，为公司全球战略布局的稳步发展奠定基础。  收购聚有银，实现上下游深度协同。2023 年 6 月，公司完成对江苏连银的100%股权收购，并将其更名为聚有银。根据公司半年报，聚有银将建设全球顶尖的粉体研发中心，以拓展开发 MLCC、锂离子电池、半导体等领域的纳米级粉体材料。同时，公司拟投资 12 亿元在常州建设“高端光伏电子材料基地项目”，完成后可实现年产 3000 吨电子级银粉。通过外部收购和内部发展，公司可实现上下游市场的深度协同，有利于新业务的开发与合作。  技术不断突破创新，产品已实现主流技术路线全覆盖。根据公司半年报，在光伏银浆领域，公司围绕分散、导电及接触等核心技术不断创新，产品已实现对光伏银浆主流技术路线需求的全覆盖，并持续围绕多项光伏金属化关键技术进行突破创新。在非光伏银浆领域，公司产品覆盖射频、片式元器件、电致变色玻璃、LTCC 等多个市场，多项技术实现同行业技术突破。  盈利预测与评级：我们预计公司 23-25 年归母净利润分别为 5.72、8.02、9.86亿元，同比增长 46.3%、40.2%、22.9%。公司作为全球光伏银浆龙头，参考可比公司给予公司 2023 年 23~25 倍 PE 估值，对应合理价值区间79.35~86.25 元，给予“优于大市”评级。  风险提示：主要原材料价格波动风险，客户集中度较高风险。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5084 6504 9562 12726 14532 (+/-)YoY(%) 103.1% 27.9% 47.0% 33.1% 14.2% 净利润（百万元） 247 391 572 802 986 (+/-)YoY(%) 98.6% 58.5% 46.3% 40.2% 22.9% 全面摊薄 EPS(元) 1.49 2.36 3.45 4.84 5.96 毛利率(%) 10.5% 11.6% 11.6% 12.2% 12.7% 净资产收益率(%) 20.0% 8.6% 11.4% 13.7% 14.5% 资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃聚和材料（688503）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  盈利预测阐述：1）正面银浆业务：公司为全球光伏银浆龙头，随着 N 型技术快速发展，预计 2023-2025 年营业收入分别为 95.15/ 126.55/ 144.27 亿元，营业成本分别为 84.21/ 111.37/ 126.24 亿元，毛利率分别为 12%/ 12%/ 13%；2） 其他业务：预计 2023-2025 年营业收入分别为 0.47/ 0.70/ 1.05 亿元，毛利率稳定在 40%。 表 1 聚和材料分业务盈利预测 2022 2023E 2024E 2025E 正面银浆 营业收入（亿元） 64.73 95.15 126.55 144.27 yoy 28% 47% 33% 14% 营业成本（亿元） 57.34 84.21 111.37 126.24 毛利率 11% 12% 12% 13% 其他业务 营业收入（亿元） 0.31 0.47 0.70 1.05 yoy 75% 50% 50% 50% 毛利率 40% 40% 40% 40% 合计 营业收入（亿元） 65.04 95.62 127.26 145.32 yoy 28% 47% 33% 14% 毛利率 12% 12% 12% 13% 资料来源：Wind，海通证券研究所 表 2 可比公司估值表 代码 简称 总市值 (亿元) EPS（元） PE（倍） PB（倍） 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 2023E 300842 帝科股份 66.47 0.16 3.96 6.06 320.20 16.74 10.94 5.04 002079 苏州固锝 95.33 0.29 0.26 0.