食品饮料行业乳制品行业复盘报告系列一：破瓶颈打开高成长，伊利蒙牛后来居上

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2018.12.28 破瓶颈打开高成长，伊利蒙牛后来居上 ——乳制品行业复盘报告系列一：1980-2008 訾猛（分析师） 王鹏（分析师） 021-38676442 021-38677799 zimeng@gtjas.com wangpeng016587@gtjas.com 证书编号 S0880513120002 S0880518070004 本报告导读： 原奶供给不足、保鲜技术缺乏两大瓶颈束缚下，1998 年之前行业发展缓慢。1998 年后打破两大瓶颈行业开始高成长。伊利蒙牛开拓全国市场成为排头兵，光明跌落神坛。 摘要： [Table_Summary] 投资建议：通过分析成长期的行业变迁以及龙头成长路径，我们可以得到以下结论：①束缚发展的瓶颈若被打破，行业大概率有望进入高速增长阶段。②多龙头激烈竞争开拓市场，客观上为推动行业高成长增添多重助力；单寡头格局下行业增长容易因单引擎驱动而缺乏足够动力。③行业处在成长期时，龙头应当战略重视营销投入，全力开拓市场。④企业对消费者不同阶段的需求应当有准确认知，以保证市场定位合理。结合上述分析，我们认为伊利过去发展路径合理、未来行业龙头地位将继续巩固，维持伊利股份 2018-20EPS 预测 1.06、1.21、1.45 元，维持目标价 26 元，增持。 受制于原奶供应不足、缺乏先进保鲜技术两大瓶颈，重重束缚下 1998年之前我国乳制品行业生态落后，增速缓慢。虽然人均消费量极低、潜在市场空间大，但受制于原奶供应不足，潜在市场空间无法转化为行业收入。而由于缺乏先进的保鲜技术、产品保质期短，异地市场开拓困难。两大瓶颈限制之下，1998 年之前我国乳制品行业生态仍极为落后，且发展速度缓慢。1998 年之后原奶供给、保鲜技术两大瓶颈均被打破，潜在乳制品需求空间被激活，行业蜕茧成蝶，开始高速成长。1987 年开始田文华剥离自有牧场，引进民间资本，龙头们纷纷效仿，与奶农、当地政府合作建设奶源。得益于奶牛养殖利润较高，奶农热情高涨，奶牛存栏量迅速提升，原奶供给瓶颈大幅缓和。而 1998 年开始伊利、蒙牛大范围引进利乐包装，将液态奶的保质期延长到 30 天以上，解决远距离运输问题、开拓全国市场。受益于两大瓶颈的克服，我国乳制品潜在需求巨大空间被激活，行业开始进入高速成长阶段。龙头座次重新排位，营销核心驱动蒙牛异军崛起成为行业老大、伊利保持高速增长，光明跌落神坛。蒙牛、伊利均将战略重点放在保鲜更持久的常温奶品类，并且加强资源投入建设品牌，战略上的定位正确导致开拓全国市场进展顺利。光明则重视新鲜度、押宝低温产品，且在品牌建设投入方面过于保守，战略失误导致其最终让出行业老大宝座。而同为内蒙企业，蒙牛在这个阶段将营销放在核心地位，并在产品、营销等方面创新不断，战略、战术双重成功导致其最终在 2007年成为行业老大，而伊利则因为前任董事长郑俊怀经营风格的相对谨慎，营销投入力度弱于蒙牛，导致增速落后于蒙牛。直到新帅潘刚上任后开始加大投入，为后来反超蒙牛、夺回行业第一奠定基础。风险提示：食品安全发生的风险[Table_Invest]评级： 增持 上次评级：增持 [Table_subIndustry]细分行业评级 食品 增持 [Table_Report]相关报告 食品饮料：《回归理性，浪里淘金》 2018.12.16 食品饮料：《双 11 火爆催化相关标的，风险偏好提升关注中型龙头》 2018.11.11 食品饮料：《华润购买喜力酒厂落地，高端啤酒格局迎来变数》 2018.11.06 食品饮料：《白酒增速放缓，大众品业绩分化》 2018.11.04 食品饮料：《白酒增速换挡面临拐点，板块盈利下修估值承压》 2018.10.30 行业专题研究 食品饮料 股票研究 证券研究报告 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 27 目 录 1. 序言：鉴过去，断未来 ......................................................................... 4 2. 1980-1998：原奶、技术两大瓶颈制约，行业发展缓慢 ............................. 5 3. 1998-2008：破瓶颈行业蜕茧成蝶，伊利蒙牛弯道超车 ........................ 10 3.1. 两大瓶颈被打破，行业开始快速成长 ........................................ 10 3.2. 以营销创新引爆市场建设，伊利蒙牛弯道超车成龙头 ............ 12 3.3. 先做市场再建工厂，营销驱动蒙牛快速成长为行业老大 ........ 16 3.4. 郑总谨慎致伊利落后，潘总大干快上为复苏奠定基础 ............ 19 3.5. 光明乳业：战略决策失误，昔日龙头全国化进程艰难 ............ 21 4. 复盘启示：破瓶颈打开高速增长，成长期市场为王 ....................... 24 5. 投资建议： ........................................................................................... 25 6. 核心风险提示 ....................................................................................... 26 图 1：1980-2008 年乳制品行业大事记 ................................................... 4 图 2：1985-2008 年乳制品行业发展历程 ............................................... 5 图 3：1998 年之前我国人均乳制品消费量极低 .................................... 6 图 4：1998 年之前热链配送占主导，生产方式落后 ............................ 6 图 5：1988-1998 我国奶牛存栏量增速缓慢 ........................................... 7 图 6：牧场、乳品厂综合体下，奶牛单产水平较低 ............................. 7 图 7：受原奶供给不足等瓶颈限制，1998 年前乳制品行业发展缓慢 7 图 8：2000 年左右我国液态奶市场集中度较低 .................................... 8 图 9：2000 年左右我国奶粉市场集中度较低 ........................................