去杠杆进程告一段落 债牛持续但动力减弱（金融期货）

研发报告 / 国债 去杠杆进程告一段落 债牛持续但动力减弱 一、综述 宏观经济数据追踪：经济数据全面回落，制造业投资苦苦支撑 物价数据追踪：CPI 核心 CPI 双下行，物价不影响货币政策 宏观金融数据追踪：明年地方债提前发行，社融依然缺内生动力 资金成本追踪：货币政策中性偏松，进一步宽松概率不高 国外债市追踪：欧美利率都难上涨，外部环境比较宽松 去杠杆的三个阶段，分别是去交易杠杆、去金融杠杆和去宏观杠杆，对应的分别是债券交易机构的交易杠杆、信托租赁等影子银行的非标融资和全社会的综合杠杆率。 2017 年去的是交易杠杆，与之对应的是短期资金成本抬高、提高了债券交易机构加杠杆的成本，而债券交易机构降低债券配臵杠杆显然对于债券市场是利空的。 2018 年去交易杠杆基本结束、开始去的是金融杠杆，与之对应的是短期资金成本下滑，另外表外融资快速萎缩、开正门堵偏门、地方政府和房地产企业通过银行和债券市场补充资金，短期资金成本下行、非标萎缩导致资金被动流入债券市场显然对于债券市场是利多的。 2019 年是继续去金融杠杆，还是转而去宏观杠杆呢?可能都不是。中共中央政治局会议淡化去杠杆和楼市调控，央行行长易纲表示影子银行是必要补充，越来越多的迹象显示金融去杠杆将出现边际放松，而宏观去杠杆其实是贯穿其他两个去杠杆进程的，并不是独立存在的，同时央行行长易纲也表示目标是维持宏观杠杆率稳定，短期并不存在进一步去化的计划，因此国内轰轰烈烈的去杠杆进程可能要告一段落了。 和 2018 年相比，债券市场由于缺乏短期资金成本边际宽松和非标萎缩的有利条件，虽然宏观经济数据和宏观金融数据存在进一步下滑的可能性、整个债券市场依然预期向上，但相比而言预计 2019 年债券市场涨幅不如 2018 年。 年度关键词 关键词一：利率走廊 12 月 13 日晚，央行行长易纲在《新浪〃长安讲坛》称，中国人民银行的货币政策正在逐渐从数量调控为主向价格调控为主的转变。 研发报告 / 国债 市场非常关注央行降准投放了多少货币，进行 MLF 操作又投放了多少货币。以 OMO 和存款准备金率调整为代表的数量调控，对于货币政策而言当然是重要的组成部分，但只能是货币政策的辅助手段，央行一年降几次准备金率代表货币中策中性？降几次准备金率又代表货币政策宽松呢？不仅市场不知道，央行自己也不知道。实际上当市场还在纠结于央行今年降了几次存款准备金率的时候，央行早就已经开始像美联储学习，探索货币政策的价格调控了，其中最为重要的部分就是利率走廊。 中国央行谈加息和降息，其实谈的是银行存贷款利率；而美联储谈加息和降息，谈的是联邦基金利率。这其实是两个完全不同的体系。银行存贷款利率是银行和企业或者居民之间的资金融通成本，是中长期成本；而联邦基金利率，是美联储和商业银行之间的隔夜资金拆借成本，是短期成本。美联储运用联邦基金利率将自己的意志和对经济的判断加诸于市场，类似于一个柔性的“窗口指导”，好处在于美联储也不是神，也会犯错，虽然这个柔性的“窗口指导”会影响市场的短期资金成本，但市场参与者依然可以自主决定中长期的资金成本和风险偏好，可以说是一种更为市场化的货币政策调控手段。中国央行目前推行的利率走廊就是类似的系统。 关于利率走廊的理解其实有多种，比较权威的说法是以隔夜 SLF 为利率走廊上限、以 7 天逆回购利率为利率走廊下限、以 DR007 利率为利率走廊调整的参照物。不过我们一般不采用这种方法，原因是以 DR007 利率为参照物不是那么敏锐。我们一般采用隔夜 SLF 为利率走廊上限、以 7 天逆回购利率为利率走廊中枢、以一天期银行间质押回购加权利率为利率走廊调整的参照物，这种方法的好处是比较敏锐。从图 1 可以明显看出，2017 年下半年，一天期银行间质押回购加权利率位于利率走廊上半区间，意味着货币政策中性偏紧；2018 年上半年，一天期银行间质押回购加权利率贴近利率走廊中枢，但位于中枢上方，意味着货币政策转为中性；2018年下半年，一天期银行间质押回购加权利率贴近利率走廊中枢，但位于中枢下方，意味着货币政策转为中性偏松。 图1:利率走廊 资料来源:WIND 资讯 银河期货研究所 关键词二：TMLF（定向中期借贷便利） 研发报告 / 国债 2018 年 12 月 19 日晚间，央行发布声明称，为加大对小微企业、民营企业的金融支持力度，央行发布消息称，决定创设定向中期借贷便利（TMLF），根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长情况，向其提供长期稳定资金来源。定向中期借贷便利资金可使用三年，操作利率比中期借贷便利（MLF）利率优惠 15 个基点，目前为 3.15%。同时，根据中小金融机构使用再贷款和再贴现支持小微企业、民营企业的情况，央行决定再增加再贷款和再贴现额度 1000 亿元。 正如央行所说的，一年期 TMLF 的操作利率为 3.15%，而目前一年期 MLF 的操作利率是 3%，市场参与者一片欢腾，将其称之为“定向降息”“介于降息和降准之间的政策”，但是这真的是定向降息吗？国内传统意义上的降息降的是存贷款利率，我们撇开不谈，近期讲的“降息”是降低逆回购利率和 MLF、SLF 等操作利率。近期市场之所以关注逆回购、MLF 和 SLF 操作利率的原因，主要是因为 7 天逆回购利率是央行利率走廊的中枢或下限（关键词一已经详细阐述），而央行在降低 7 天逆回购利率的同时往往会伴随降低 MLF 和 SLF操作利率，因此市场才会认为降低 MLF 操作利率等于降息，这个逻辑是没问题的，但这个逻辑的关键并不在于 MLF 或者 SLF 操作利率，而是与之对应的 7 天逆回购利率。但是央行创设 TMLF 并降低其操作利率是否意味着降息，关键也要看其是否会降低 7 天逆回购利率，显然这是不会的。因为如果 7 天逆回购利率跟随 TMLF操作利率下调，MLF 操作利率又会跟随 7 天逆回购利率下调，那 TMLF 的“定向”也就没有意义了。从另外一个角度说，TMLF 的作用还远小于降准，毕竟降准提供的是永久的资金，同时资金成本是 0，TMLF 只是提供 1-3 年的资金，同时资金成本仅仅比 MLF 低 0.15%而已，甚至 TMLF 还挤出了央行降准的可能性。 TMLF 完全比不上降息，也完全比不上降准，TMLF 的意义和 MLF 的意义其实相差无几。 关键词三：资管新规 资管新规的影响几乎跨越了 2017 年全年，又跨越了 2018 年上半年，直到 2018 年 5 月初才真正落地。“央行、证监会、银保监会等四部委联合发布资管新规：不得承诺保本保收益，打破刚性兑付；严格非标准化债权类资产投资要求，禁止资金池，防范影子银行风险和流动性风险；分类统一负债和分级杠杆要求，消除多层嵌套，抑制通道业务；按照“新