豆油底部看涨 油粕比长线持有（农产品）

研发报告 / 油脂 豆油底部看涨 油粕比长线持有 一、2018 年油脂市场回顾及展望 2018 年油脂油料系商品的行情较往年明显不同，因中美贸易摩擦加剧，相关政策与局势的变动异常频繁复杂。2018 年的行情分析对于产业内企业以及分析师等投机参与者而言是极其有难度的，首先，今年的行情是独一无二的，往年从未发生过，难以较历史相比拟；其二，政策上的变化是巨大的，同时多数情况是难以预料的，这对于产业的采购和销售也无形中加大了难度。豆粕菜粕是首当其冲受政策冲击的品种，而相比之下，三大油脂虽然也受中美贸易摩擦的间接影响，但影响程度远不及蛋白品种那样直接。 2018 年国内三大油脂走势分化，但整体来看，油脂板块全年呈现一个较为顺畅的下跌趋势。因棕榈油产地全年呈现较大幅度的增产增库存，国际棕榈油价格引领国内外油脂价格最终突破下跌至接近 2015 年历史低位。2018 年的豆油被中美贸易摩擦数次打乱节奏，但整体趋势上强于棕榈油，四季度后期形成顺畅的下跌趋势，年度跌幅不及棕榈油。相对比，菜油明显走势最强，2018 年二季度和三季度菜油一度大幅拉涨，走势明显独立，全年形成底部筑底而宽幅震荡的格局。 2018 年豆棕菜油三大品种的走势回顾可总结如下，同时附上我们对 2019 年一季度的展望： 时间 豆油 棕榈油 菜油 第一阶段 2018.1-2018.5 自 2017 年末豆油高库存开始下降，与此同时 2-4 月份豆油基差有一波涨幅，豆油单边形成震荡印尼库存增长，马来库存下降，产地价格基本维持不变，而国内库存17 年 11 月随着临储菜油的定向销售以及 15 万吨的拍卖，国储菜油所剩不 研发报告 / 油脂 偏涨的局面，底部价格 5600，4月份时受中美贸易战情绪拉涨一度到达最高 6146，单边底部不断抬升。 高企，进口利润维持亏损 。 棕 榈 油 单 边 形 成5000-5200 区间震荡偏跌的局面。 多。因港口库存偏低，菜油于 5 月份后受资金与基本面共振一度拉涨 800元。 第二阶段 2018.6-2018.9 因中美贸易战年末去库的预期，豆油单边价格在 6 月初因进口窗口打开大幅向下调整后，自 5500 再次企稳上涨至最高接近 6000。产业对年末及2019 年一季度豆油库存偏低较为担忧，与此同时期现价差扩大，豆棕价差扩大。 马来及印尼库存开始大幅积累，产地价格持续下跌，国内棕榈油进口窗口打开。但因国际原油价格走高，POGO 价差走低，各生柴主产国产量增长显著，对产地价格形成支撑。 二季度价格拉涨导致进口利润向好，国内大量新增采购，叠加菜油传统消费淡季，港口库存急剧积累。本时间段菜油形成冲高回落后大幅下跌，随之因市场对远期预期偏乐观，而后再次上涨的情况 第三阶段 2018.10-2018.12 因库存增长至历史新高，预期与现实相违背，叠加 12 月中美贸易摩擦扭转，四季度国内豆油类似 2017 年同期，走出一波顺畅下跌趋势，与此同时基差大幅下跌，1-5 价差重挫。 马 来 棕 榈 油 库 存 增 至300 万吨高位，印尼库存增至 500 万吨，产地库存压力巨大。国际原油价格下跌，生柴需求支撑不复存在，国内外棕榈油价格跌破 2015 年历相对于豆棕油，菜油在四季度表现相对强势，菜豆、菜棕价差明显扩大。10 月以后菜油港口库存高位回落，2019 年菜系采购量仍有限，国储余量不足，菜油基差及单边走 研发报告 / 油脂 史最低水平。 势相对较强。 预测 2019 年一季度 豆油受豆粕消费降速较大的影响，油厂将实施“主动降压榨”，预计豆油库存持续下降，基差底部上涨。 棕榈油产地的库存压力释放完毕，产区库存高位逐渐回落。国内外棕榈油价格底部企稳。 2019 年菜油大概率降供应+降消费，无论国际还是国内菜系的可供应量有限，菜油仍为多配。 2018 年值得关注的油脂核心交易策略可归纳总结如下： （1）豆棕价差的扩大：受中美贸易摩擦的持续影响，豆系受多头资金追捧，在四季度前豆油受远期乐观的预期价格偏强；2018 年全年棕榈油产地累库压制国内外棕榈油价格。因此，豆棕价差的扩大趋势一度较为明确。 （2）棕榈油月差反套：2018 年下半年国内棕榈油进口窗口持续打开，利润水平处于历史高位。产地月差较低，产地的压力在不断向销区转移，在三四季度更为明显，因此与马盘月差结构一致，国内棕榈油的盘面月差呈现顺畅的反套走势。 （3）以菜油为首的多头跨品种套利：2019 年菜油临储余粮确有不足，加拿大菜系可供出口量也有限，这意味着明年国内菜油等供应量趋紧。在此良好的预期下，2018 年下半年菜豆、菜棕价差明显扩大，形成了以菜油为多配的套利顺畅走势。 （4）单边下跌趋势：回过头看，2018 年以棕榈油为首油脂呈现单边下跌趋势，以四季度趋势下跌的幅度和确定性最大。产地库存累积至历史新高，国内豆油供需转至宽松，在国内外空头因素共振的情况下，2018 研发报告 / 油脂 年可捕捉阶段性下跌行情。 面对 2019 年，整个油脂油料市场充斥着众多不确定因素。年报是以年度为周期的回顾性报告，但是预期和展望是难以以年度周期计量的，因目前的预期是基于部分假设，而部分假设却具有较大的不确定性。后期我们需跟踪以下几点因素：1. 南美大豆生长季的天气以及最终单产情况；2. 2019 年一二季度棕榈油产地的供应情况；3. 印度是否像预期一样将最终实施降税政策；4. 中美贸易摩擦走向以及相关政策变动…… 二、2018 年油脂整体供需情况简析 （一）全球油脂整体供需格局 1.1 全球油脂概况 全球植物油在 2017-18 以及 2018-19 连续两个年度宽松程度加剧。根据 USDA 口径数据，如果我们撇除掉中国植物油所有的相关数据，我们可以看出自 2015-16 以及 2016-17 年度全球植物油库存筑底后，接下来两个年度总植物油库存持续累积。撇除中国数据的原因为 USDA 对中国菜油的库存预估误差较大，对过去数年的菜油库存明显高估，导致了无形中放大了过去年份的库存压力。根据我们的调整后，2017-18 年度全球植物油库存增长至 1824 万吨，库销比为 7.8%，2018-19 年度库存继续增长至 1898 万吨。全球植物油在过去两个年度中供应过剩的程度加剧，这才导致近两年来国内外植物油价格的接连下跌。 如果分品种来看，近两年宽松主要来源于国际植物油产量最大的品种—棕榈油。国际棕榈油连续两年实现供应量环比大幅增长，而全球植物油整体需求增幅平稳，这导致国际棕榈油库存连续两个年度明显积累，从而使全球总植物油过剩。而相对比，其他油脂库存相对变化程度有限，如国际豆油库存在 2018-19 年度中