牛熊转折年 上半年偏空关注反套（农产品）

研发报告 / 白糖 牛熊转折年，上半年偏空关注反套 第一部分 前言概要 回顾本年行情，年初伴随着南方甘蔗糖开榨，产量快速增加糖价承压回落。消费不及预期，库存持续累积，，现货报价大幅下调，甘蔗兑付款压力增加，进口量持续增加，郑糖持续回落。而原糖的再次大幅下挫，内外价差扩大，走私利润提高走私糖入境增加，多重压力下糖价再创新低。连续大幅下行后，随着主产区压榨进入尾声，库存自高位开始降低，端午假日消费预期支撑，期价有所企稳反弹。但端午消费提振有限，整体消费不及预期，库存下降缓慢，外盘原糖大幅下跌，政策面进口配额增加和直补传言打压，郑糖再次大幅下行。伴随着夏季消费旺季的到来，双节备货行情提振现货，郑糖逐步反弹，但消费迟迟不见好转，熊市格局下市场悲观情绪较浓，下游备货意愿不强，期价反弹空间有限再次下探前低。9 月伴随着台风和低库存炒作，郑糖有所反弹，但随着开榨快于预期，开榨高峰到来，期价承压下行。 展望明年中长期原糖将在 11.5-14.5 美分区间震荡为主，原糖下跌过多印度出口受限，巴西也将继续维持低制糖比，但是上涨则会刺激主产国出口并使得巴西调高制糖比，涨跌两难，关注是否会有新的因素打破震荡区间。长期来看全球糖市总体仍然过剩，市场供应充裕，主产国出口压力仍较大，原糖仍处于熊市，期价仍弱势，但总体供需趋于改善，创新低概率不大。关注开榨进度、原油和宏观形势，近期原油跌幅较大，密切关注。国内方面，虽然本年度是增产年度最后一年，但明年上半年期现货仍有很大压力，维持空头思路，本年度后期重点关注国际供需变化，是否出现牛熊拐点。 第二部分 基本面情况 一、国际市场：全球供需改善，亚洲加速加速开榨 从全球供需格局来看，Marex Spectron 称，当前的 2018/19 年度供应短缺 105 万吨（原糖值），此前预估为过剩 321 万吨。在 2017/18 年度大幅供应过剩之后，当前的供应短缺可能会被充足的全球库存所弥补。早期迹象亦指向 2019/20 年度供应可能短缺，因较低的价格促使农户避开种植甘蔗或甜菜。就各大主产国来看，巴西方面： Unica 最新数据显示 11 月上半月，巴西中南部糖厂甘蔗压榨量达到 2129 万吨，比 2017 年同期下降9.18％。2018/19 榨季截至 11 月 15 日，该地区累计压榨甘蔗 5.2965 亿吨，同比下降 4.55％。11 月上半月仅 研发报告 / 白糖 31 家糖厂结束压榨，低于预期的 79 家。本榨季截至 11 月上半月累计有 83 家糖厂已经收榨，数据显示 11 月下半月将有 104 家糖厂收榨。12 月份将有 76 家糖厂继续压榨甘蔗。福四通预测，4 月开始的 2019/20 年度，巴西中南部地区的糖产量将达 2,960 万吨，高于 2018/19 年度的 2,630 万吨。2018/19 年度是数年来巴西糖产量最低的一年，比其前一年度猛降了近 1,000 万吨。制糖比低位和干燥天气影响巴西产量调低。印度方面：印度糖厂协会(WISMA)表示，在始于 10 月 1 日的 2018/19 年度，印度糖产量预计降至 3000 万吨，低于此前预期的 3240 万吨，亦低于上一年度的 3250 万吨。泰囯甘蔗和糖部门周三表示 2018/19 年度糖产量预计减少 7.5%至 1350 万吨，上一年度甘蔗产量为 1.3493 亿吨，糖产量为创纪录的 1460 万吨。欧盟委员会将欧盟 2018/19年度糖产量预估下调至 1,920 万吨，此前预估为 2,010 万吨。欧盟 2017/18 年度的糖产量预估为 2,110 万吨。炎热干燥的天气冲击欧盟，预计产量减幅可能达到 150-200 万吨。 从出口情况来看，2018 年 10 月泰国共计出口糖约 83.3 万吨，同比几近翻番。其中出口原糖 39.8 万吨，同比增加 28.8 万吨，约三分之二出口至印尼；出口低质量白糖 4.3 万吨；出口精制糖 39.2 万吨，同比增加 53%，菲律宾（16.4 万吨）、柬埔寨（4.2 万吨）、苏丹（5.1 万吨）和中国台湾（2.2 万吨）为精制糖主要出口目的地。由于甘蔗被承诺用于政府的新生化产业计划，泰国蔗糖协会办公室(OCSB)预计 2019 年泰国糖出口将大幅下降40-50%。巴西贸易部数据显示，巴西贸易部数据显示，18 年 11 月巴西共计出口糖 191.74 万吨，同比减少约13%，为近四年同期最低水平。其中原糖出口量同比减少 6.1%，至 172.2 万吨；精制糖出口量同比减少约 47%，至 19.54 万吨。2018/19 榨季（4 月/3 月）4-11 月巴西累计出口糖 1505.2 万吨，同比减少 28.85%。本榨季印度政府发放的最低指示性出口配额（MIEQ）为 500 万吨，截至 10 月第三周，印度出口商签署了约 85 万吨的糖出口合约(65 万吨原糖和 20 万吨白糖，主要出口至中东和斯里兰卡)。印度一位大型出口商表示，即使有补贴的情况下，当原糖价格低于 13.25 美分/磅，出口完全不可行。消息人士称，政府可能上调 2018/19 年度糖的最低售价至每吨 32,000 卢比，高于当前年度的 29,000 卢比。印度的出口政策或将是后期行情的关键。据欧盟委员会数据，欧盟 10 月出口白糖 25 万吨，同比减少 9.12 万吨，但较 18 年 9 月出口量增加 8.33 万吨。欧盟10 月糖进口量为 15.5 万吨，较 18 年 9 月增加 7.96 万吨，同比增加约 6.27 万吨。 亚洲主产国逐步开榨，原糖重回弱势，原油弱势，市场担心乙醇需求减弱，施压糖价。不过原糖下跌过多印度出口受限，巴西也将继续维持低制糖比，但是上涨则会刺激主产国出口并使得巴西调高制糖比，涨跌两难，预计中期原糖将在 11.5-14.5 美分区间震荡为主，关注是否会有新的因素打破震荡区间。 研发报告 / 白糖 图1：全球食糖供需 图2：欧盟糖供需 图3：印度糖供需 图4：泰国糖供需 图5：巴西糖供需 图6：巴西双周累积压榨量 数据来源：银河期货、wind 资讯 研发报告 / 白糖 图7：巴西食糖出口 图8：美元兑巴西雷亚尔 数据来源：银河期货、wind 资讯 图9：美元兑泰铢-印度卢比 图10：CFTC非商业净多持仓-原糖收盘价 数据来源：银河期货、wind 资讯 二、国内市场：开榨加速关注开榨压力 从各省产量预估