电气设备行业新能源汽车产业链之正极材料一：三元高镍进行时，高壁垒铸就强者愈强

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019 年 01 月 02 日 电气设备行业 三元高镍进行时，高壁垒铸就强者愈强 ——新能源汽车产业链之正极材料一 行业深度研究 开文明（分析师） 刘华峰（联系人） 021-68865582 kaiwenming@xsdzq.cn 证书编号：S0280517100002 021-68865595 liuhuafeng@xsdzq.cn 证书编号：S0280116120013  三元高镍化不可阻挡，行业进入黄金发展期： 新能源汽车开启 1-10 阶段，2018-2020 年我国新能源车复合增速达到42%，带动电池以及正极材料大发展。新能源汽车补贴政策挂钩能量密度，驱动高能量密度化；高能量密度提升关键在于正极材料，高镍化趋势已定。2018-2020 年我国正极材料需求量分别有望达到 25.5、31 和 40.2 万吨，其中2018-2020 年三元正极需求量分别为 12.7、16.8 和 23.8 万吨。我们估计2018-2020 年我国动力电池对应三元正极总需求分别为 5.32、8.78 和 14.42万吨，其中高镍三元正极总需求分别为 1.59、4.16 和 9.75 万吨，高镍三元正极渗透率分别为 29.94%、47.32%和 67.58%，呈快速增长趋势。  高镍三元材料工艺要求苛刻，具有较强壁垒： 相比普通三元材料，高镍三元材料拥有几大壁垒：（1）在前驱体制备、正极材料烧结和生产环境（湿度控制、温度控制、气氛控制）方面要求相对苛刻；（2）高镍三元材料进入电池厂商的技术门槛、认证时间以及认证难度都在提升；（3）要对正极材料进行掺杂改性以及表面包覆处理，并且需要适合的高镍电解液进行匹配。由于高镍三元壁垒较高，短期内仅几家龙头企业拥有比较成熟的技术，在以加工费定价模式下，拥有技术及先发优势的企业有望受益于高壁垒高毛利，尽享高镍三元的放量以及行业集中度提升。  三元正极材料成本分析研究： 对 NCM523、NCM622 和 NCM811 三元正极材料成本进行拆分研究，发现：（1）从正极材料成本角度看，NCM523 单吨成本最低，NCM811 每 kWh成本有一定的优势。（2）从正极材料售价角度看，NCM523 单吨售价和每 kWh售价均为最低。（3）高镍三元正极加工技术难度大，能耗高，需要纯氧气氛，正极加工费明显高于普通三元正极材料。（4）综合成本以及技术考虑，正极厂商自产前躯体模式拥有更高的毛利率以及更有效率的技术开发速度，在高镍正极行业竞争中更容易抢占先机，提升市占率。  正极材料行业投资建议： 从产业链角度看，正极材料企业受到上下游双重挤压，议价能力相对有限；从盈利模式看，正极材料企业会多采用加工费模式，长期看利润会逐步向赚取合理的加工费靠拢；上下游挤压+加工费模式，对于正极材料企业来说，成本控制能力很重要，能赚取超额利润时间点主要是三个：1、领先于国内其他厂商实现进口替代阶段；2、新进入优质大客户快速放量阶段；3、依托技术优势领先于国内其他厂商实现高壁垒高毛利的新兴材料放量销售。现在主要侧重关注 2、3 时间点。  重点标的：高镍进程加速下的正极材料龙头企业，如当升科技  风险提示：新能源汽车销量不及预期，高镍三元推进不及预期 重点推荐标的业绩和评级 证券 股票 2018-12-26 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 评级 300073.SZ 当升科技 27.49 0.57 0.67 0.86 48.23 41.03 31.97 推荐 资料来源：新时代证券研究所 推荐（维持评级） 行业指数走势图 相关报告 《《车联网产业发展行动计划》发布，能源局会议加快充电基础建设》2019-01-01 《《汽车产业投资管理规定》发布，新建项目规模不低于 10 万辆》2018-12-22 《细说造车新势力，遇见汽车新未来》2018-12-18 《前 11 月新能源汽车销量突破百万大关 ，《 充 电 保 障 行 动 计 划 》 发 布 》2018-12-15 《清风徐来，超配新能源》2018-12-09 -41%-34%-27%-20%-13%-6%1%2018/01 2018/04 2018/07 2018/09 2018/12 电气设备 沪深300 2019-01-02 电气设备行业 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 三元高镍化不可阻挡 ....................................................................................................................................................... 5 1.1、 三元电池脱颖而出，引领汽车电动化浪潮........................................................................................................ 5 1.2、 高能量密度代表电池未来发展方向，三元正极材料是关键 ............................................................................ 7 1.2.1、 补贴政策挂钩能量密度，驱动高能量密度化 ........................................................................................ 7 1.2.2、 高能量密度提升关键在于正极材料，高镍化趋势已定 ........................................................................ 9 1.3、 2020 年后技术迭代速度变慢，高镍三元大有可为 ......................................................................................... 14 1.4、 新能源汽车开启 1-10 阶段 ................................................................................................................................ 15 1.5、 电池黄金时代降临，高镍三元正极有望迎来快速增长期 .............................................................................. 16 1.6、 从发展时间和专利角度看三元正极材料 ..............................................................