奈雪的茶(2150.HK)利润拐点已至，探索轻资产运营方式

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_MainInfo]公司研究/商业贸易证券研究报告奈雪的茶（2150）公司研究报告2023 年 10 月 09 日[Table_InvestInfo]投资评级 优于大市首次覆盖股票数据[Table_StockInfo]10 月 6 日收盘价（港元）4.0452 周股价波动（港元）3.89-9.11总股本/流通股（亿股）17.15/17.15总市值/流通市值（亿港元）69/69相关研究[Table_ReportInfo]市场表现[Table_QuoteInfo]恒生指数对比1M2M3M绝对涨幅（%）-12.36-18.38-24.63相对涨幅（%）-8.43-9.24-19.84资料来源：海通证券研究所[Table_AuthorInfo]分析师:汪立亭Tel:(021)23219399Email:wanglt@haitong.com证书:S0850511040005分析师:李宏科Tel:(021)23154125Email:lhk11523@haitong.com证书:S0850517040002分析师:曹蕾娜Email:cln13796@haitong.com证书:S0850522110001分析师:王祎婕Tel:(021)23185687Email:wyj13985@haitong.com证书:S0850523080001利润拐点已至，探索轻资产运营方式[Table_Summary]投资要点：事件：奈雪的茶 8 月 29 日发布 1H23 财报。收入 25.9 亿元，同比增长 26.8%。毛利率为 68.2%，同比下降 0.1pct；经调净利润 0.7 亿元，经调净利率 2.7%。点评：奈雪以价换量，高线持续加密。奈雪品牌收入 23.5 亿元，同比增长25.3%。①单店：日销约 1.2 万元，同比下降 7.3%。其中，客单价 32.4 元，同比下降 11.7%；日均单量 363 单，同比增长 5.0%。未来公司将在在稳定毛利率的基础上，维持相对较低的产品价格，以期降低消费门槛，扩大覆盖人群。②门店：奈雪门店数 1194 间，较 22 年末净增 126 间，同比增长 32.1%。一类/二类店各 975/219 间，较 22 年末各增 79/47 间。一线/新一线/二线/其他城市门店各 414/410/266/104 间，较 22 年末各增 41/53/24/8 间。公司预计未来 2-3 年新增直营门店 500-600 间，现有高线市场加密为主要方向。③同店：6 个主要城市同店日销 1.5 万元，同比增长 3%。④会员：注册会员数约 6640 万名，同比增长 35.5%，主因新品及联名品牌的不断推出。月度活跃会员约 430 万名，月度复购率约 23.0%。RTD 业务发展迅速，探索轻资产运营方式。①RTD 瓶装饮料：收入 1.6 亿元，同比增长 83.8%，收入占比提升 1.8pct 至 6%。未来将以大单品策略以及与商超的合作进行规模推广，下半年有望盈亏平衡。②加盟：7 月 20 日，奈雪品牌开启事业合伙业务，主要在直营门店较少触及的低线城市开展以提高市占率。预计下半年启动首批合伙门店。降本增效效果显现，单店 UE 改善指引基本兑现。①公司报表：尽管杯单价下降，受益于更适合现下流行的产品设置以及供应链规模效应，公司综合毛利率相对稳定。1H 毛利率 68.2%，同比下降 0.1pct；运营成本端受益于有效的降本增效措施，1H 员工成本率 26.4%，同比下降 8.4pct，使用权资产折旧费用率 7.7%，同比下降 3.1pct，配送费用率 7.4%，同比下降 0.6pct。经调净利 0.7 亿元；经调净利率 2.7%，同比扭亏。②门店 UE：毛利率 70.4%，同比增长 0.6pct，人工费用率 19.6%，同比下降 6.4pct，租金费用率 14.4%，同比下降 1.6pct；外卖费用率 8.0%，同比下降 0.5pct，门店 OPM 20.1%，同比增长 9.7pct。相较 22 年末指引，毛利率略超，人工及租金改善略低，其他项目基本符合。随着门店的逐步加密，以及二类门店占比提升，我们认为未来 OPM 仍有提升空间。估值预测：我们预计 23-25 年收入各 60.9、85.1 和 109.0 亿元，同比各增长 41.9%、39.9%和 28.0%。经调净利各 1.6、4.3 和 7.9 亿元，经调净利率各 2.7%、5.1%和 7.3%，对应经调 EPS 各 0.10、0.25 和 0.46 元/股。按2024 年 20-25 倍 PE，计算合理市值区间 96-120 亿港元，对应合理价值区间 5.6-7.0 港元/股（以 1 港元=0.90 元人民币换算），首次覆盖给予“优于大市”评级。风险提示：消费恢复不及预期，行业竞争加剧，门店拓展不及预期。主要财务数据及预测[Table_Financ202120222023E2024E2025E营业收入（百万元）429742926088851410899（+/-）YoY（%）40.5%-0.1%41.9%39.9%28.0%经调净利（百万元）-145-461164434795（+/-）YoY（%）-972.8%n.m.n.m.164.2%83.2%全面摊薄经调 EPS（元）-0.08-0.270.100.250.46毛利率（%）67.4%67.0%68.5%68.5%68.5%净资产收益率（%）n.m.n.m.3.4%8.5%13.9%资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所公司研究·奈雪的茶（2150）2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表 1 奈雪的茶加盟模式概况合作模式单（多）店合作区域合作资质要求资金150 万450 万经验餐饮行业 2 年以上，3 店以上需专业管理团队3 家以上餐饮门店运营 3 年以上+专业管理团队资源本地优质商业资源权责分配合伙人负责招聘员工、选址、装修（公司设计），运营，资质不可转让，不可同时经营其他茶饮项目公司负责提供设备、原材料、营销支持、员工培训盈利模式核心是原材料加价，辅以少量销售额分成和部分前期一次性收入选址要求合伙人自行选址，总部统一审核资料来源：公司合伙人微信小程序，海通证券研究所表 2 奈雪的茶加盟门店概况一次性支出设备费35 万+装修费（自行装修）40 万+品牌合作费6 万单店首次培训费用3 万开业综合服务费4 万抽成营运服务费营业额满 6 万实收抽取 1%资金占用保证金3 万首次配货费用7 万+门店参数面积90-170 平米预估毛利率60%单店员工5 人+资料来源：公司合伙人微信小程序，海通证券研究所公司研究·奈雪的茶（2150）3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表 3 奈雪的茶收入预测的主要假设（2021-2025E）202120222023E2024E2025E奈雪的茶收入（亿元）40.739.755.776.597.5台盖收入（亿元）1.40.81.01.11.1其他收入（亿元）0.92.44.37.610.4总收入（亿元）43.042.960.985.1109.0YoY（%）40.5%-0.1%41.9%39.9