蛇出洞后的蛇形浮动-有管理浮动下的人民币汇率新走向（宏观）

宏观年终专稿之一：蛇出洞后的蛇形浮动 ——有管理浮动下的人民币汇率新走向 内容提要 2018 年的人民币汇率实际上实行的是有管理的浮动制度，从“洞中之蛇”，到“蛇出洞”，人民币汇率一波三折。展望明年，根据“十九大”精神和央行的货币执行报告，“蛇形浮动制”，即人民币汇率在合理均衡的水平上保持基本稳定，实现双向浮动，推进人民币汇率市场化的基本思路不会改变。而在新的形势下，人民币汇率很可能进入新洞进行浮动，新洞的洞口可能缩小，以降低汇率管理与干预的风险：如围绕 6.95 元的合理水平，在上下 2.25%的区间中进行浮动，其上限在 7.1 元左右，而下限在 6.8 元左右。 一、2018 年人民币汇率走势回顾：从洞中之蛇到蛇出洞 在党的十九大要求推进汇率市场化精神的指引下，2018年，央行对人民币汇率的总体管控思路是：“保持在合理均衡水平上的基本稳定，实现双向浮动”。 回顾一年来人民币的走势，尽管一波三折，但是总体上体现了央行对人民币汇率管理的基本思路。究其性质，人民币汇率今年以来采取的是有管理的浮动汇率制度。 尽管“蛇形浮动制度”（snake in the tunnel）是描述当年欧洲经济共同体（EEC，即欧盟前身）成员国的一种货币制度安排，即当时各成员国货币在相互保持固定的基础上对美元进行联合浮动。但是，蛇型浮动制也可以比较形象地说明一年来人民币的有管理浮动情形,即美元兑人民币汇率为“蛇”，美元围绕着 6.6 元的均衡合理水平进行浮动，浮动的上限（upper band）为 6.9 元人民币，而浮动的下限（lower band）为 6.3 元人民币。在今年 9 月底前，美元兑人民币汇率基本在洞中浮动。 在第一季度，受到美元指数走弱的影响，美元兑人民币汇率一度跌破 6.3 元，但是由于央行的干预，美元兑人民币汇率迅速回升到 6.3 元以上洞中来。 相反，由于受到国内外各种复杂因素的影响，如受到美元指数强劲回升的影响，受到中国国际收支出现走弱的影响，在今年 8 月，美元兑人民币曾经一度上升到 6.9 元以上，央行对此采取了包括恢复远期售汇风险准备金、重新启用逆周期因子、通过发行离岸央行票据等手段收紧离岸市场人民币流动性、并提高离岸人民币交易成本等果断措施，美元兑人民币汇率因此重新回落到 6.9 元以下的区间。 从央行 9 月前对外汇市场的操作看，洞中之蛇的有管理浮动清晰可见。 图 1：美元指数与美元兑人民币汇率 资料来源：银河期货研究所 WIND 但是，这种情况在九月底召开的央行三季度工作会议上有所改变，在这次会议上，提出了保持利率和汇率与国际收支之间的平衡。 这一提法，导致了国庆节后央行在政策上的变动。一是尽管没有跟随美国进行利率上的调节，但是，再次下调了调整空间相对比较大的银行存款准备金；同时，面对国内外错综复杂的环境，在美元再次升破 6.9 元的时候，没有如同 8月份对汇率采取果断措施，而是容忍美元升破 6.9 元，并逼近 7 元心理大关。此举一般被解读为在面对国内经济下行压力加大的情况下，央行希望发挥汇率在调节功能，突破不可能三角，实现内部平衡和外部平衡的相对统一。 但是，当市场对美元兑人民币破 7 甚嚣尘上的时候，央行发布的第四季度《货币政策执行报告》又表示，在必要时加强宏观审慎管理，保持人民币在合理均衡水平上的基本稳定，加上央行开始在外汇市场直接干预，人民币汇率暂时消数据来源：Wind美元指数与人民币汇率平均汇率:美元兑人民币中间价:美元兑人民币美元指数17-12-3118-01-3118-02-2818-03-3118-04-3018-05-3118-06-3018-07-3118-08-3118-09-3018-10-3118-11-3017-12-316.306.306.396.396.486.486.576.576.666.666.756.756.846.846.936.9389899090919192929393949495959696979798981973年3月=1001973年3月=1001973年3月=1001973年3月=100除了破 7 的隐忧。 图 2：相对稳定的外汇储备在 9、10 月份减少明显 资料来源：银河期货研究所 WIND 综上所述，美元兑人民币汇率出现了从“洞中之蛇”到蛇出洞的演变。通过观察这一过程的演变，笔者感到有几个问题令人费解： 一是对第一季度人民币的升值幅度感到过大感到费解。第一季度人民币兑美元的升值并不是由我国内部因素所致，当时，我国内部已经面临着经济下行的隐忧和经常项目逆差的挑战，一季度人民币兑美元升值完全是由于美元指数走弱所致，对此，笔者曾经在《从人无贬基到人无升基》一文中揭示过这一问题，从人民币自身条件看，在当时缺乏持续升值的基础。 二是没有料到在今年 6 月以后，美元兑人民币迅速逼近和升破 6.9 元的上限。笔者曾经根据央行的双向浮动汇率安排，在《对下半年汇率走势的一种推定》中预料到下半年美数据来源：Wind月度外汇储备变动官方储备资产:外汇储备中间价:美元兑人民币16-12-31 17-02-2817-04-3017-06-3017-08-3117-10-3117-12-31 18-02-2818-04-3018-06-3018-08-3118-10-3116-12-31300003000030200302003040030400306003060030800308003100031000312003120031400314003160031600亿美元亿美元亿美元亿美元6.306.306.396.396.486.486.576.576.666.666.756.756.846.846.936.93元兑人民币将升到 6.9 元，但没有料到这一过程不到两个多月就实现了。 三是对双向波动的区间设置过宽令人费解。这实际上是和第一个问题想联系的。从下限 6.3 元到上限 6.9 元，这一幅度达到了 9.1%，设置幅度过宽，当然有利于推进人民币汇率的市场化，但是，也加大了企业的汇率管理风险，特别目前企业缺乏外汇风险管理手段与工具的情况下。同时，也加大了央行对汇率进行管理与干预的成本。 美元兑人民币汇率出现了从“洞中之蛇”到蛇出洞的演变，也在一定程度上预示着原来的洞已经不再适合，美元兑人民币将在新洞中进行浮动，从央行的三季度货币执行报告中看，保持人民币在合理水平上基本稳定，实现双向浮动的政策不会轻易变。 二．人民币汇率存在着贬值的压力 决定一国汇率水平最主要的因素是一国的外汇供求状况，而一国的外汇供求情况最集中地体现于一国的国际收支状况，特别体现于一国的经常项目和直接投资项目。 从经常项目看，我国近年以来的经常项目不容乐观，前三季度逆差 128 亿美元（去年同期为顺差 1098 亿美元），为多年来所少见。在加上我国提出了扩大进口的战略，因此，经常项目逆差可能进入常态。根据“进博会”上习总书记提出的目标，即 15 年内中国货物进口 30 万亿，服务进口 10万亿美元，也就是说，今后 15 年，每年服务上每年进口 6666亿美元，商品上每年进口 2 万亿美元，按照 2017 年的国际收支报告，中国在服务上进口 4718.7 亿美元