多空因素交织的权益资本市场--2019年权益资本市场宏观运行环境分析（宏观）

宏观年终专稿之二：多空因素交织的权益资本市场 ——2019 年权益资本市场宏观运行环境分析 内容提要；如同 2018 年的权益资本市场，2019 年的权益资本市场依旧面临着各种压力与挑战，如经济下行压力对上市公司业绩提出的挑战、人民币贬值预期难以消除对资本市场的挑战、包括美国在内的周边市场回落对我国日益开放资本市场的挑战等等。但是，我们也应该看到 2019 年和 2018年比，对权益资本市场存在的一些积极性因素，如在 10 月召开的政治局会议上首提了发展资本市场，资本市场发展的政策环境在 2019 年有望有比较大的改善，上市公司的估值经过多年大幅调整后已经大大降低，宏观货币政策和财政政策逆周期调控将大大加强，上市公司的业绩因此有可能得到一定程度的恢复性增长，表外融资也有望得到恢复性增长，人民币汇率尽管存在贬值预期，但是有望继续采取有管理的浮动，股指期货交易的松绑和我国资本市场对外开放的加大有望改善我国证券市场的投资者结构及活跃理财市场，上海科创板的推出和注册制的试行有望对传统的发行与交易制度提出改革的要求等等。 因此，2019 的权益资本市场是个面临着多空因素交织的市场，从权益市场运行的宏观环境看，应当边际好于 2018 年。权益资本市场可能因此存在着一定的结构性、阶段性和轮动性机会。如何避害趋利，把握结构性机会，考验着管理层和投资者的智慧。 一． 挑战依旧，压力犹存 2018 年的权益资本市场受到各种因素的影响出现了比较大的调整，截止到 2018 年 12 月 14 日，上证 50 指数、沪深300指数和中证500指数分别下跌了 15.42%，21.74%和 30.84%。其原因在于经济下行压力加大后对上市公司估值的预期普遍进行了下调，再加上人民币贬值预期加强、货币政策中性稳健下的偏紧和欧美资本市场高估值而引发的市场不稳定等等。 展望 2019 年的权益资本市场，依旧面临着各种挑战，有些是新的挑战和压力，有些依旧是旧的挑战和压力。 首先是经济下行压力加大的挑战。 从近期披露的数据看，无论是从 PMI 数据，还是月度实际数据或者是月度累计数据看，均存在着经济下行压力加大的情况。 图 1:跌入临界值的 PMI 数据 资料来源：银河期货研究所 WIND 从规模以上工业增加值的月度数和累计数看，也出现一路走低态势。 图 2：一路走低的工业增加值同比数据 资料来源：银河期货研究所 WIND 净出口尽管 11 月还是出现顺差，但是属于衰退性顺差，即是由国内内需不足导致进口大幅下降而引起的顺差；而 11 月的进口同比增长和出口同比增长双双大幅跳水，为明年的进出口形势蒙上了一层阴影，特别是当世界经济也有可能出现高位调整的情况下。 数据来源：Wind月度PMI走势PMI中国综合PMI:产出指数非制造业PMI:商务活劢16-1217-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1016-1250.150.150.450.450.750.751.051.051.351.351.651.651.951.952.252.252.552.5%%%%52.852.853.253.253.653.654.054.054.454.454.854.855.255.2%%%%数据来源：Wind规模以上工业增加值同比变动工业增加值:累计同比工业增加值:当月同比13-1214-1215-1216-1217-1213-12-2-200224466881010121214141616%%%%图 3：11 月进口金额和出口金额同比大幅走低 资料来源：银河期货研究所 WIND 从社会消费总额零售总额数据看，11 月的实际数据和累计数的同比数据继续下行。汽车消费有可能进入负增长。无论是净出口的数据，还是投资的数据，还是是消费的数据均显示出经济存在着下行的压力。 图 4：持续走低的社会零售总额当季值和累计值同比 数据来源：Wind进口金额和出口金额同比变动出口金额:当月同比进口金额:当月同比16-1217-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1016-12-7-7007714142121282835354242%%%%数据来源：Wind社会零售总额当月值和累计值同比持续走低社会消费品零售总额:累计同比社会消费品零售总额:当月同比16-1217-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1016-128.08.08.48.48.88.89.29.29.69.610.010.010.410.410.810.8%%%%资料来源：银河期货研究所 WIND 从投资数据看，在房地产投资完成额累计同比数总体高于去年的情况下，固定资产投资完成额累计同比依旧总体呈现回落态势。而且，有关方面最近表态，明年房地产投资的增幅将总体小于今年。 图 5：固定资产投资累计同比变动 资料来源：银河期货研究所 WIND 除此外，另一个市场关注的数据是 PPI 的下行，PPI 和PPIRM 的急剧下行增加了市场对通缩的担忧。当然，从 CPI相对粘性看，从核心 CPI 相对比较平稳看，这一担忧并不十分突出。 经济下行的压力加大去年被第四季度的出口大增所掩盖掉了，但是，今年的确十分明显。经济下行压力的加大将对上市公司的业绩产生重大的影响。从 PPIRM 和 PPI 的大幅回落看，可能对前期享受丰厚利润的上游行业的冲击更大。 其次是对人民币汇率依旧存在着不稳定预期的挑战。 今年以来，央行对人民币汇率进行了有管理的双向浮动，数据来源：Wind固定资产投资完成额累计同比与房地产投资累计同比变动比较固定资产投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比13-1214-1215-1216-1217-1213-12003366991212151518182121%%%%受到中美经济周期错位、中国经济下行压力加大等因素，市场对人民币存在着一定的贬值预期，这从银行对客户的售汇率长期高于结汇率中可见一斑。央行实际上在最近也调整了人民币的合理均衡水平和波动范畴。 图 6：银行代客结汇率和售汇率及其比较 资料来源：银河期货研究所 WIND 展望 2019 年，影响人民币贬值预期的因素依旧存在，并在一定程度上会得到强化，如贸易保护主义和单边主义的冲击，美元指数的强劲走势、中国计划大幅进口，中美之间经济周期存在的差异以及因此出现的中美之间的短期国债利差出现倒挂而长期国债利率利差的大幅缩小等等。 总体来看，多年来构成人民币汇率升值的经常项目和非储备性质金融账户巨额双顺差的局面已经不复存在了。 汇率的波动对权益资本市场的影响是相当直接的。这从下图看出，汇率走向和股票指数走向存在着明显的反向对应关系。我们认为汇率贬值对资本市场的影响可以划分出三个阶数据来源：Wind月度银行代客结汇率和售汇率及其比较结汇率:-售汇率售汇率结汇率16-1217-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1016-12-0.15-0.