教育行业2019年投资策略：审慎看好在线K~12校外培训

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 1 月 2 日 教育 2019 年投资策略：审慎看好在线 K-12 校外培训 观点聚焦 投资建议 我们预计 2019 年随着市场对在线 K-12 校外培训的关注度会持续增加，K-12 校外培训相关标的在线转型的进程也会成为股价波动的主要驱动因素。我们认为 K-12 校外培训的下一战场在线上，具备稳固线上布局的机构有望成为 K12 校外培训未来市场的赢家，但在线 K-12 商业模式并非十全十美，建议投资者持审慎乐观的态度，尤其是在市场情绪过热时。 理由 考虑线下培训规模扩张的物理限制，我们认为具备稳固线上布局的机构有望在下阶段脱颖而出。随着线下机构规模扩大，其组织结构复杂程度的不断增加或拖累增速，尤其是在教师资格证要求趋严和社保成本增加的背景下。新东方和好未来的教师团队规模业已庞大（两家公司 2018 财年年报分别指出教师总人数分别为 2.8万和 2 万人），而 K-12 课外培训线下业务重度依赖教师，教师人数与招生人数线性正比，因此随着业务规模的扩大对教师团队的招聘及管理将成为业务未来发展的桎梏。相比之下，线上业务由于有较高的生师比，对教师的数量要求较小。另外线上因其互联网本质、未来对数字化及标准化的应用空间将显著优于线下。 但线上模式也面临行业获客成本居高不下及潜在监管风险带来的问题。例如线上一对一培训机构，综合获客成本有时或高达 1 万余元，如果线上一对一机构想要盈利，其学生需要至少在培训机构学习两年。其他的线上 K-12 校外培训模式（如班课）也存在类似问题（具体分析详见报告正文），我们提醒投资者警惕“休闲游陷阱”（报告 20 页详细解释此概念，以途牛为例），并重点关注续班率、现金流健康情况以及线上 K-12 监管等潜在风险点。 盈利预测与估值 我们认为学而思网校（好未来）、猿辅导（未上市）和 VIPKID（未上市）有望成为在线 K-12 校外培训行业龙头。考虑一对一培训获客成本高且监管风险更高，我们更看好大班直播形式的校外辅导机构。对于优质教育资源输出这种新业务，我们认为大机构更适合开展这种业务作为自己现有业务的补充，而主营此类业务的小机构可能面临竞争加剧的压力。我们维持学而思网校的估值 92 亿美元不变，预计其未来 12 个月对好未来市值贡献有望超过 40%。 风险 监管风险。 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2019E 2020E 好未来-US 推荐 33.00 45.4 31.1 新东方-US 中性 66.00 24.9 17.2 中金一级行业 可选消费 相关研究报告 •警惕监管风险外的基本面问题 (2018.11.27)•教 育 部 推 出 校 外 培 训 机 构 管 理 平 台 ， 审 慎 行 业 监 管 风 险(2018.11.22)•K-12 课 外 辅 导 行 业 会 议 纪 要 ： 监 管 风 险 仍 是 关 注 焦 点(2018.11.19)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 吴越，CFA 分析员 natalie.wu@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080515100002 SFC CE Ref： BDI411 64821001181361542018-012018-042018-072018-102018-12相对值 (%) NASDAQ中金教育 中金公司研究部: 2019 年 1 月 2 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 在线 K12 校外培训：低渗透率下的迅猛增长 ...................................................................................................................... 4 在线 K12 校外培训渗透率低，且增速迅猛 .......................................................................................................................... 4 在线 K12 校外培训机构的主要形式 ...................................................................................................................................... 4 各模式下的通用分析框架：获客成本（UAC）及终身价值（LTV） .................................................................................. 5 续班率成为最应重视的经营指标 .......................................................................................................................................... 6 随着整个行业的流量成本增长，获客成本随规模扩张而增加 ........................................................................................... 6 向低线城市渗透难度不低；各种教学技术的使用尚处在初级阶段 ................................................................................... 7 关注线上 K12 培训监管 .......................................................................................................................................................... 7 对整体 K12 校外培训市场的进一步研究：需求是否会成为问题？ ................................................................................... 7 邻国经验：人口和政府政策十分重要................................................................................................................................... 9 大班直播课：大众市场的价值之选 ........................................................................................................................