公司半年报：1H23净利增43%，中期稳增长-优回报稀缺标的

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/商业贸易/专营零售 证券研究报告 老凤祥（600612）公司半年报 1H23 净利增 43%， 中期稳增长&优回报稀缺标的 [Table_Summary] 投资要点： 老凤祥发布 2023 半年报：2023 上半年实现收入 403.44 亿元，同比增长 19.57%；归母净利润 12.73 亿元，同比增长 42.95%，扣非归母净利润 12.92 亿元，同比增长 44.37%。 2023 年二季度：2023 年二季度实现收入 157.85 亿元，同比增长 3.18%；归母净利润 5.57 亿元，同比增长 15.10%；扣非归母净利润 5.59 亿元，同比增长 30.28%；毛利率同比增长 1.67pct 至 9.14%。 简评及投资建议： 1、收入：1H23 珠宝首饰收入 356 亿元同比增 22%，黄金交易收入同比增 2% 分产品，2023 上半年笔类收入同比增长 85.15%至 0.98 亿元；珠宝首饰收入同比增长 21.78%至 356 亿元；黄金交易收入同比微增 2.19%至 43.51 亿元。 分地区，2023 年境内销售收入同比增长 19.28%至 399.47 亿元；境外销售收入同比增长 69.30%至 2.65 亿元。 门店：截至 2023 年 6 月末，老凤祥共计拥有全国营销网点达到 5631 家（含海外银楼 15 家），较去年末净增加 22 家。根据公司 2022 年年报，公司计划 2023全年力争新增银楼专卖店（加盟店）、经销网点（专柜）不少于 350 家，我们认为，公司预计下半年渠道拓展提速。 2、利润：二级子公司上海老凤祥有限 1Q/2Q 净利润各 9.07/6.85 亿元，净利率各 3.71%/4.38%。 毛利率：1H23 毛利率 8.46%（+0.77pct），其中 2Q23 毛利率 9.14%（同比+1.67pct，环比+1.12pct）。不考虑分部间抵消，1H23 金银珠宝首饰毛利率 7.91%（同比+0.53pct)。 净利润：1H23 归母净利润 12.73 亿元，同比增长 42.95%，扣非归母净利润 12.92亿元，同比增长 44.37%；2Q23 归母净利润 5.57 亿元，同比增长 15.10%；扣非归母净利润 5.59 亿元，同比增长 30.28%。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 58691 63010 73759 86049 100101 (+/-)YoY(%) 13.5% 7.4% 17.1% 16.7% 16.3% 净利润（百万元） 1876 1700 2196 2556 2928 (+/-)YoY(%) 18.3% -9.4% 29.2% 16.4% 14.6% 全面摊薄 EPS(元) 3.59 3.25 4.20 4.89 5.60 毛利率(%) 7.8% 7.6% 7.8% 7.9% 8.0% 净资产收益率(%) 20.4% 16.8% 19.0% 19.1% 18.8% 资料来源：公司年报（2021-2022），HTI 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·老凤祥（600612）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 分上市公司和子公司看：①上市公司整体：1H23 利润总额 22.83 亿元同比增 39.84%，净利润 17 亿元同比增 42.16%；②上海老凤祥有限子公司：1H23 利润总额 21 亿元同比增 32%，净利润 15.92 亿元同比增 35.85%，净利率 3.97%（同比+0.49pct）；其中，1Q/2Q子公司净利润各 9.07/6.85 亿元，净利率各 3.71%/4.38%。拆解看，测算 2Q23 上市公司毛利率-费用率（含财务）6.88%（同比+1.3pct，环比+1.17pct），费用率 2.27%（同比+0.36pct，环比-0.04pct）。我们认为，2Q23 毛利率为公司净利提升主要驱动力。 3、公司公告放弃工艺美术基金 8.22%上海老凤祥有限非国有股权优先购买权 根据 2023 年 8 月 28 日《老凤祥股份有限公司关于放弃控股子公司上海老凤祥有限公司部分非国有股股权优先购买权的公告》，公司公告放弃 8.22%上海老凤祥有限的非国有股股权有限购买权，工艺美术基金拟将其转让给中保投仁祥基金（1.29%）、国改二期基金（0.98%）、国新资产（2.44%）、国新上海（0.98%）、安徽中安优选壹号（0.49%）、宁波君和同详（2.05%），本轮转让确认上海老凤祥有限估值为 204.42 亿元，我们以 2022年上海老凤祥有限净利润 21.63 亿元测算转让 PE 为 9.45x。预计全部股权转让工商登记完成后，工艺美术基金仍持有上海老凤祥有限 4.25%股权比例。 维持对公司的判断。我们认为，公司核心壁垒体现在强品牌力驱动下依托批发（加盟）模式的持续稳定扩张，以及高资产周转率带来的较高 ROE（2010-21 年加权 ROE 高于 20%）。公司当前以十四五千亿目标为引领，全面落实三年行动计划，持续推进工美基金股权转让，企业经济实现质的有效提升和量的合理增长值得期待。 更新盈利预测。预计公司 2023-2025 年收入 738 亿元、860 亿元和 1001 亿元（此前725 亿元、841 亿元和 985 亿元），同比增长 17.1%、16.7%和 16.3%；归母净利润 21.96亿元、25.56 亿元和 29.28 亿元（此前 21.57 亿元、25.92 亿元和 31.51 亿元），同比增长 29.2%、16.4%和 14.6%。参照可比公司以及考虑老凤祥作为龙头溢价，我们上调对公司估值至 20 倍 PE，对应市值 439 亿元，对应目标价 83.97 元，对应 0.60 倍 PS（原目标价 74.22 元，2023 年 18 倍 PE，+13%），维持“优于大市”评级。 风险提示：金价与汇率波动、竞争加剧、市场低迷、国企改革不及预期风险。 公司研究·老凤祥（600612）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 老凤祥合并损益表分析 2Q2022 3Q2022 4Q2022 1Q2023 2Q2023 2021 2022 营业总收入（万元） 1529793 1979846 947215 2455846 1578510 5869077 6301014 同比增长（%） 6.29 8.80 6.38 33.17 3.18 13.47 7.36 营业总成本（万元） 1452579 1894418 890140 2325530 1477092 5586290 5994914 营业成本（万元） 1415445 1847821 8