国债期货2023年9月月报：超预期降息推动债市走强，关注扩内需政策效果

1 / 18 金融衍生品研究所 基本面研发报告 金融衍生品月报 2023 年 9 月 3 日 超预期降息推动债市走强，关注扩内需政策效果 ——国债期货 2023 年 9 月月报 报告摘要 国债期货：政治局会议后，市场对政策面逆周期加码稳增长的预期升温，政策博弈加大。8 月公布的 7 月宏观经济、金融数据几乎全面转弱，显示国内复苏动能、信贷投放再度放缓，叠加外部环境挑战仍存，共同压制市场风险偏好，而月中央行超预期降息落地更是明显提振债市情绪。但月末地产需求端政策逐步落地叠加资金面趋紧，期债盘面有所回调。 展望后市，对于债市而言，地产支持政策密集落地，且后续仍有进一步加码的可能，行业运行状况有望环比改善，进而促进经济基本面继续修复，偏强预期压制市场做多情绪。与此同时，9 月政府债券供给将继续放量叠加商业银行本身面临季末考核，资金面仍面临多重考验，债市可能也将因此有所承压。 不过，中期维度，一方面当前居民宏观杠杆率已经相对偏高，且我们认为政策层面优化经济发展结构，逐步降低地产对经济影响权重的基调不会发生根本改变，因此本轮地产政策放宽对经济上行动能的拉动或将是相对温和的。另一方面，在商业银行负债端成本和资产端收益率均有可能继续下行的情况下，后续国债收益率的上行空间或将较为有限。若 9 月期债盘面出现超调可能反而将提供较好的做多机会。 风险因素：国内复苏斜率，稳增长政策，地缘政治因素 研究员：沈忱 CFA 期货从业证号： F3053225 投资咨询资格编号： Z0015885 ：shenchen_qh@chinastock.com.cn 2 / 18 金融衍生品研究所 基本面研发报告 1. 市场走势回顾 7 月政治局会议后，市场对政策面逆周期调节加码稳增长的预期升温，政策博弈加大。进入 8 月，虽然传言颇多，但地产、财政等具体政策细节实际落地节奏相对偏慢。与此同时，8 月公布的 7 月宏观经济、金融数据几乎全面转弱，显示国内复苏动能、信贷投放再度放缓，叠加外部环境挑战仍存，共同压制市场风险偏好。8 月中旬，央行超预期降息之后，债市情绪进一步得到提债，10Y 国债收益率快速向下突破 2.6%关口，各期限期债合约也一度创出年内新高。 不过，央行二季度货币政策执行报告既强调加大逆周期调节力度，也增加了对稳定汇率和防止资金空转套利的关注。税期过后，大行融出回落，市场资金面并未明显转松。而临近月末，一线城市“认房不认贷”，下调首付比例下限及股市调降印花税等支持楼市、股市健康发展的政策相继落地，市场风险偏好也随之有所回升。加之，投资者对潜在稳增长政策继续出台的博弈尚未完全结束，且资金面预期偏谨慎，宽货币落地后，多头止盈随之增多，国债收益率下行受阻，期债盘面也出现调整。 图1：TL下季合约K线图 图2：T下季合约K线图 图3：TF下季合约K线图 图4：TS下季合约K线图 2. 宏观经济指标多数回落，复苏动能再度放缓 8 月公布的 7 月宏观经济数据几乎全面回落，虽然这其中可能存在台风等恶劣天气带来的扰动，但结合高频数据来看，地产行业拖累持续的情况下，总需求尤其是国内终端需求不足的问题依旧较为凸显，并可能正在向上对生产端造成一定负面影响。在此情况下，稳增长rQyRnPsNmNmMtQtPsMsNsO7N8Q8OpNmMpNpMlOoOxOeRmNvM8OmNmRMYqMsRMYmMtR 3 / 18 金融衍生品研究所 基本面研发报告 政策加码的紧迫性和必要性均有所上升。 图5：7月宏观经济数据一览 数据来源： Wind、银河期货 生产端，7 月工业增加值同比+3.7%，较上月回落 0.7 个百分点，季调后环比仅+0.01%，创年内次低。分行业看，三大行业增速均有所回落，其中上游采矿业同比+1.3%，增速回落0.2 个百分点；制造业同比增速降幅最大，回落 0.9 个百分点至+3.9%，其中高技术产业同比仅+0.7%，回落 2.0 个百分点；而公用事业同比+4.1%，回落 0.8 个百分点。 工业生产增速转弱可能与 7 月台风等恶劣天气带来的扰动有关，而内、外整体需求依旧偏弱向上或也对生产端产生一定负面影响。从利润上看，7 月工业企业利润仍延续低位修复趋势，单月同比-6.7%，较上月收窄 1.6 个百分点，1-6 月累计同比-15.5%，较上月收窄 1.3 个百分点。分解利润增速来源，我们发现，价格反弹推升名义利润上升是主要原因，但在需求恢复偏慢，价格传导不畅，原料价格反弹幅度更大的情况下，企业营业收入利润率反而由 6月的 6.41%，明显下行至 5.24%。 库存方面，7 月工业企业存货、产成品存货同比分别录得-0.2%、+1.6%，分别较上月回落 0.1、0.6 个百分点，指向工业企业整体去库可能仍在持续。但 8 月制造业 PMI 原材料、产成品库存指数分别录得 48.4、47.2，较上月分别回升 0.2、0.9 个百分点。结合同比修正指标，我们认为随着部分订单的释放和价格的反弹，8 月制造业企业持库意愿或在继续改善。但在价格波动加大，利润修复偏慢且“产强需弱”的情况下，企业阶段性的库存回补可能还是以维持正常生产经营的目的为主。 4 / 18 金融衍生品研究所 基本面研发报告 表1：工业企业利润增速（含估算） 2023-072023-062023-052023-072023-062023-05工业企业利润增速-6.7-8.3-12.6-15.5-16.8-18.8分 行 业采矿业-27.7-38.0-29.0-21.0-19.9-16.2制造业-6.7-4.9-11.7-18.4-20.0-23.7原料加工业-0.7-28.0-40.7-43.5-47.2-50.5装备制造业-7.120.216.32.34.1-1.0消费品制造业-12.0-20.2-6.5-12.3-12.3-10.2公用事业58.331.836.938.034.134.8分 企 业 类 型国有控股企业-15.3-32.0-17.0-20.3-21.0-17.7股份制企业-5.8-8.3-14.7-16.6-18.1-20.4私营企业9.336.4-17.1-10.7-13.5-21.3外资企业-10.0-9.7-4.9-12.4-12.8-13.6单月同比(含估算)累计同比(含估算) 图6：不同所有制工业企业工业增加值 图7：工业企业产能利用率 图8：工业企业库存增速 图9：制造业PMI库存分项指标 数据来源： Wind、银河期货 需求端，投资方面，经我们估算，7 月固定资产投资同比+1.2%，较上月回落 1.9 个百分点，创年内新低。其中，制造业、狭义基建投资分别+4.3%、+4.6%，分别下行 1.7、1.9 个百分点。