经济周期专题：库存周期的历史经验

1 证 券 研 究 报 告 Ta宏观研究 宏观专题研究 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 经济周期专题 库存周期的历史经验 投资要点： 从2000年以来工业企业产成品库存的走势来看，我国大致经历了6轮完整的库存周期。历史经验显示，我国库存周期主要呈现以下规律特征： 1） 2000年以来我国库存周期长度平均约为40个月。过去六轮库存周期，持续时长最短30个月，最长48个月，平均长度为39.3个月。 2） 库存周期的各个阶段中，被动去库存阶段相对持续时间较短，过去6轮库存周期被动去库阶段平均时长为6.8个月，这意味着营收增速的向上拐点平均领先库存增速拐点半年左右。预期外事件的冲击下，库存周期并不一定会完整的经历所有阶段。 3） 相比于说库存周期是带动经济复苏或者导致经济增速下降的直接动因，将库存周期描述为企业对不同经济环境做出的生产意愿以及库存计划的调整更为准确。从2000年以来我国库存周期的变化来看，在每一轮库存周期开始补库存阶段之前，我们都能看到需求端的扩张或者企业利润的改善，即使是在我国经济从高速增长转向中高速增长后的两轮库存周期，2013年新一轮库存周期开启之前有2012年的二次刺激带动短期经济弱复苏以及房地产周期上行，2016年的补库存也是在发生供给侧改革带动工业品价格持续抬升、企业利润改善后。 4） 企业的库存调整具有明显的顺周期性，能够对经济波动形成正向反馈，但企业补库的强弱仍然取决于终端需求是否显著扩张。对比过去6轮库存周期补库与去库阶段持续时间，可以发现，第二、三、四轮周期中企业补库势头强劲，对应的是中国经济增长最为强势的阶段。2013年的库存周期由于需求较弱，企业补库仅持续了12个月，远不及去库的22个月。2016年的库存周期虽然从时长来看，企业补库持续了26个月，但从2017年二季度开始，一直到2018年二季度，企业库存增速基本上一直稳定在平台期，并未出现明显的扩张。 往后看，我们认为四季度库存周期有望迎来向上拐点。一是不论是从时间还是空间上看，当前库存周期已经接近尾声。二是从领先指标来看，当前库存周期的领先指标已经出现了向上拐点。若四季度库存周期进入新一轮补库阶段，叠加近期国内政策还在持续发力提振需求，将支撑后续商品价格进一步上涨。  风险提示 历史经验不代表未来、经济数据不及预期、海外市场大幅波动等。 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 宏观专题研究 2023 年 09 月 25 日 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 燕翔 执业证书编号：S0210523050003 邮箱： yx30128@hfzq.com.cn 分析师 许茹纯 执业证书编号：S0210523060005 邮箱：xrc30167@hfzq.com.cn 分析师 朱成成 执业证书编号：S0210523060003 邮箱：zcc30168@hfzq.com.cn 分析师 金晗 执业证书编号：S0210523060002 邮箱：jh30159@hfzq.com.cn 分析师 沈重衡 执业证书编号：S0210523060006 邮箱： szh30173@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、《一周综评与展望: 关注海外流动性变化》—2023.09.24 2 、《 如 何 看 待 四 季 度 库 存 周 期 机 会 》 —2023.09.18 3、《一周综评与展望: 经济数据持续回暖》—2023.09.16 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观专题研究 正文目录 1 什么是库存周期 ........................................................ 1 1.1 库存周期的定义 .................................................... 1 1.2 如何观测库存周期 .................................................. 2 2 库存周期的历史经验 .................................................... 6 3 四季度库存周期有望向上 ............................................... 12 4 风险提示 ............................................................ 13 图表目录 图表 1：库存周期的不同阶段 .......................................................................................... 1 图表 2：工业企业产成品库存同比增速走势 .................................................................... 2 图表 3：企业营业收入与产成品库存增速对比 ................................................................. 3 图表 4：PPI 与企业产成品库存增速对比 ......................................................................... 3 图表 5：PMI 产成品库存指数与工业企业产成品库存增速走势对比 ................................ 4 图表 6：PMI 原材料库存指数与工业企业产成品库存增速走势对比 ................................ 4 图表 7：2017 年至今工业企业产品销售率变化情况（%） ............................................. 5 图表 8：2017 年至今工业企业库存销售比变化情况 ........................................................ 5 图表 9：2000 年以来经历了六轮完整的库存周期 ........................................................... 7 图表 10：2000 年以来六轮库存周期的阶段划分 .