轻工行业19年度策略：关注成本下行机遇，精选消费成长标的

证券研究报告 （优于大市，维持） 《轻工19年度策略：关注成本下行机遇，精选消费成长标的》衣桢永（轻工行业首席分析师） SAC号码：S0850517100004 2018年12月06日 18676449/36139/20181206 14:30概要 1.行业表现 2.家具行业：短期增速向下，不改长期成长逻辑 3.造纸行业：景气度仍持续，精选优质龙头 4.包装行业：盈利有望改善，行业整合持续 5.核心推荐标的 6.风险提示 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 18676449/36139/20181206 14:30-9.6% -10.7% -18.3% -18.8% -19.8% -21.9% -22.0% -24.8% -26.5% -26.7% -27.2% -27.3% -27.3% -27.6% -28.2% -29.0% -29.4% -29.6% -32.1% -32.4% -32.8% -33.1% -33.4% -34.4% -36.5% -36.9% -38.3% -38.5% -45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%银行 休闲服务 非银金融 医药生物 计算机 食品饮料 农林牧渔 房地产 建筑材料 国防军工 钢铁 交通运输 建筑装饰 采掘 化工 家用电器 公用事业 商业贸易 纺织服装 通信 机械设备 电气设备 汽车 轻工制造 综合 传媒 有色金属 电子 轻工制造指数年初至今累计下跌34.4% 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  从18年初到18年11月30日，A股上证综指下跌22.71%，申万一级28个行业收益普遍下跌，其中申万轻工制造指数累计下跌34.4%，在所有板块中排名第24。 图 18年初到18年11月30日申万一级各行业涨跌幅情况（%） 资料来源：wind，海通证券研究所 18676449/36139/20181206 14:30子版块收益率均大幅下滑 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  从18年初到18年11月30日，轻工板块、造纸、包装印刷、家用轻工、其他轻工制造板块跌幅依次为34.4%、32.1%、22.9%、35.0%、43.0%；18年11月30日，轻工制造PE（TTM）为17.6倍。 图 18年初至18年11月30日申行业细分子行业涨跌幅情况 图 造纸制造行业历史PE（加权平均，TTM，倍） 资料来源：wind，海通证券研究所 01020304050607080901002014.12.312015.8.212016.4.152016.12.92017.7.282018.3.23-43.0% -35.0% -22.9% -32.1% -34.4% -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%其他轻工制造 家用轻工 包装印刷 造纸 轻工板块 18676449/36139/20181206 14:30概要 1.行业表现 2.家具行业 2.1 定制家具：行业竞争加剧，不改长期成长逻辑 2.2 软体家具：双雄格局形成，龙头集中度提升 3.造纸行业：景气度仍持续，精选优质龙头 4.包装行业：盈利有望改善，行业整合持续 5.核心推荐标的 6.风险提示 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 18676449/36139/20181206 14:30定制家具行业整体增速下台阶 从17下半年开始定制家具公司的收入增速整体逐季下滑，目前龙头增速已从30%以上增长下滑至10-20%区间；利润端基本匹配收入增速，同时费用投入也逐步增加，18Q3龙头均明显加大市场投入，导致销售费用提升（开店补贴、投放广告等）。 我们认为行业增速下台阶主要在于地产因素&行业竞争加剧，业绩增速预期下调导致行业整体经历戴维斯双杀过程。 0%10%20%30%40%50%60%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3欧派家居 索非亚 尚品宅配 志邦家居 金牌厨柜 好莱客 0%50%100%150%200%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3欧派家居 索非亚 尚品宅配 志邦家居 金牌厨柜 好莱客 图 定制家具公司整体收入增速逐季下滑 图 定制家具公司净利润基本匹配收入增长 资料来源：wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 18676449/36139/20181206 14:30地产对家具行业景气度影响仍持续 资料来源：wind，海通证券研究所 家具景气度滞后地产约6-12个月，从上市公司18Q3销售数据可验证目前家具处于景气度低谷阶段，目前地产政策周期拐点还未显现，我们判断18-19年仍处于家具景气度下行阶段。 图 商品房住宅销售面积历史走势 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%地产对家具行业景气度影响仍在持续 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 18676449/36139/20181206 14:30多因素影响家具行业景气度 我们认为，目前地产商品房住宅销售面积增速持续下行，但并未到历史最差阶段，除了地产因素还与行业前端家装分流、高房价挤压装修预算、定制家具消费升级趋势放缓（棚改因素削弱三四线消费能力）有关。 图 作为可选消费的汽车同样销量下滑明显（%） -20-1001020304050602011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01销量:零售:狭义乘用车:当月同比 销量:零售:狭义乘用车:当月同比 图 家装行业产值万亿 资料来源：wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 18676449/36139/20181206 14:30行业竞争加剧不会引发价格战 行业品牌均加大渠道扩张力度，在获客成本增加以及低价套餐策略的趋势下，经销商与工厂端盈利性有所收窄，但整体收窄程度有限，定制行业本身服务属性重，经销商注重利润，保持较低的库存，不具备打价格战的基础。 图 定制龙头公司单季度毛利率基本保持稳定 图 促销爆款套餐主要起引流作用 索菲亚 推出“899元/㎡”促销套餐、 “1199/㎡”、“1599/㎡”全屋定制套餐；二季度与经销商同步降价； 欧派家居 推出 “全屋 19800” 22平套餐； 尚品宅配 推出518全屋套餐（以实际面积计价） 好莱客 推出多款“全屋 16800全屋”“定制套餐 25%30%35%40%45%50%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3欧派家居 索非亚 尚品宅配 志邦家居 金牌厨柜 好莱客 资料来源：wind，各公司天猫官网，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 18676449/36139/20181206 14:30竞争要素：营销能力、服务体验、价格对比是关键 行业竞争主要体现在营销能力、服务体验、价格对比几个关键因素。 门店经营客流量地产影响主动营销能力O2O引流能力转化率服务产品价格客单价多品类营