2019年银行业投资策略：静待融资需求修复

证券研究报告 （优于大市，维持） 《静待融资需求修复》 ——2019年银行业投资策略分析师：孙 婷 SAC执业证书编号：S0850515040002 联系人：林加力 2018年12月4日 摘要 2 •经济环境：外围市场经济数据走弱，加息预期减弱；同时国内杠杆周期处于短周期末端。周期错位将暂时拟合。 •社融信贷：货币宽松的边际效用在逐渐降低。推动企业融资需求回升更有效的手段是以财政或预算软约束部门加杠杆，或者推进结构性改革以提高实体企业长期回报率。 •业务经营：对公信用风险受上中下游利润重分配的影响，另一方面零售信用卡逾期率有所抬头。结构性存款占比下降、贷款定价难升，息差或小幅波动。 •投资建议：2019年上半年静待政策加码，修复融资需求；下半年观察宏观指标拐点。个股推荐：建设银行、农业银行 •风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管与货币政策出现重大变化。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 经济环境：内外周期暂时走向同步 2. 社融信贷：静待企业融资需求修复 3. 业务经营：机遇与挑战并存 4. 投资要点：政策改善与经济触底的期权 5. 风险提示 概要 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 • 1.1 银行投资有很强的宏观属性 • 1.2 中国处于周期的尾巴上 • 1.3 经济周期错位是2018年中美贸易摩擦的背景音 • 1.4 周期错位将暂时弥合 第一节要点： 1. 经济环境：内外周期暂时走向同步 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00上市银行净利润同比增速(%, 左轴) GDP不变价单季同比增速(%, 右轴) 银行的净利润增速与经济增速高度相关：银行是经济体最大的债权人。在以间接融资为主的中国，商业银行是宏观经济的晴雨表 资料来源：Wind，海通证券研究所 图：银行利润增速与名义GDP增速同步 1.1 银行投资有很强的宏观属性 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 除2014-2015年的大牛市以外，银行股涨跌与社融存量同比增速正相关。2017年初社融增速的提升预示着银行股的上涨，2018年初社融增速的下降则伴随着银行股的回调。 资料来源：Wind，海通证券研究所 1.1 银行投资有很强的宏观属性 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：社融增速与银行股走势有很强同步性 0500100015002000250030003500400045000.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018社融存量同比增速（左轴） 申万行业指数:银行（右轴） 1.2 中国处于经济周期的尾巴上 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：中国经济的一种短周期划分法 资料来源：Wind，海通证券研究所 0.05.010.015.020.025.0199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018GDP:现价:累计值:同比(%) 图：改革开放以来的一个朱格拉周期划分 资料来源：Wind，海通证券研究所 0.05.010.015.020.025.030.035.040.019781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016GDP:现价:累计值:同比(%) 55.0%57.0%59.0%61.0%63.0%65.0%67.0%69.0%71.0%19981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017国有工业企业负债率 国有企业负债率 •中国本轮杠杆周期在2008年走到一半，而2008年是美国债务杠杆的顶点。 •过去10年中国的加杠杆为美国去杠杆提供了良好对冲，而美国去杠杆结束后就与我们发生了贸易冲突。 资料来源：Wind，海通证券研究所 图：中国国有企业部门的资产负债率变化 1.3经济周期错位是2018年中美贸易摩擦的背景音 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%22.0%1970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015美国:居民和非营利机构部门:资产负债率 图：美国居民部门2008年后去杠杆成效明显 资料来源：Wind，海通证券研究所 •美国近期经济数据走弱，油价下挫。进而加息预期减弱、贸易战缓和。 •美国经济数据走弱的本质与国内不同，并非是杠杆周期的末端。 资料来源：Wind，海通证券研究所 图：国际大宗商品价格回落 1.4 周期错位将暂时弥合 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：美国耐用品消费增速下滑 资料来源：Wind，海通证券研究所 -20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00-6-4-202462000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018美国:GDP实际同比增速(左轴,%) 美国个人耐用品消费支出:季调同比(右轴,%) 020004000600080001000012000020406080100120140160期货结算价:布伦特原油（美元/桶，左轴） 现货收盘价:LME铜（美元/吨，右轴） • 2.1 融资扩张的资产负债表约束与利润表约束 • 2.2 社融信贷扩张的密码在企业端 • 2.3 民企与小微信贷政策对银行负面影响有限 第二节要点： 2. 社融信贷：静待企业融资需求修复 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.1 融资扩张的资产负债表约束与利润表约束 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 经济主体债务杠杆过高，失去加杠杆能力。 通常对应建筑业周期。 过度投资后产能过剩，边际投资的长期回报率很低。 会与资产价格下跌形成反馈循环。 资产负债表约束： 利润表约束： 经营活动难以获利，但资产负债表健康。 反映存货周期的变动。 无产能过剩问题，边际投资回报率在存货去化后可回升。 库存去化后会自然恢复。 对策：以财政政策托底经济，启动结构改革提高潜在回报率。 货币政策的传导受杠杆率约束。 对策：以财政政策、货币政策进行逆周期微调。 货币政策传导通畅。 2.2 社融信贷扩张的密码在企业端 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：杠杆周期中实体回报率的变动 4.0%5.0%6.0%7.0