非银行金融行业2019年投资策略：基本面边际改善，估值提升可期

证券研究报告 （优于大市，维持） 《基本面边际改善，估值提升可期》——非银行金融2019年投资策略孙 婷（非银行金融行业首席分析师） SAC号码： S0850515040002 2018年12月5日 18658835/36139/20181205 13:43概要 1. 保险：以史为鉴——顺势而为，坚守价值转型 1.1 2018年回顾：保费前低后高，固收投资高位维持 1.2 “保险·十年”：投资端决定估值水平，保费端决定个股表现 1.3 2019年展望：“开门红”略有压力，长期保费和价值增长乐观 1.4 投资策略：估值低位，基本面改善，坚定看好 2. 券商：以邻为鉴—精细化运营，集中度提升 3. 风险提示 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 18658835/36139/20181205 13:43 受一季度新单保费大幅下滑、十年国债收益率下行等因素影响，上半年保险股出现一定幅度下跌。但随着二季度开始保费恢复增长、十年国债收益率企稳，进入下半年以来取得显著超额收益。 资料来源：WIND，海通证券研究所 图1 2018年1-11月保险股取得相对收益 图2 A-H溢价 1.1 保险行业2018年1-11月股价表现 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 -30%-20%-10%0%10%20%沪深300指数 保险Ⅱ(中信) 保障保费不及预期，降准致国债收益率下新单保费恢复两位数增长，中报超预期 -20%0%20%40%60%D-17J-18F-18M-18A-18M-18J-18J-18A-18S-18O-18中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 18658835/36139/20181205 13:434 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司历年保费公告及年报，Wind，海通证券研究所  一季度保费和NBV大幅负增长  新单保费下降的原因：1）134号文，年金产品5年之内不允许返还；2）银行理财等收益率超过5%，保险产品相对吸引力下降；3）代理人增员难度增加。 1.1.1 负债端：一季度大幅下滑，二季度显著改善 图3 2007-2018年9月个险新单年度累计同比增速 26% 20% 8% 27% 3% -8% 6% 15% 52% 101% 0% -27% -100%-50%0%50%100%150%200%250%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1-9月 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 保险行业 18658835/36139/20181205 13:435 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司2017-2018年季报，Wind，海通证券研究所  4月以来月度新单保费显著好转  保费调整期结束。2018年4月开始，寿险新单保费与NBV进入上升期，主要依靠保费基数大幅下降、代理人产能提升、保障型产品积极推动。 1.1.1 负债端：二季度开始保费增速改善 图4 平安人寿分季度NBV同比增速 图5 2018年1季度与2季度单季的寿险首年期交保费的同比增速 -7.5% 9.9% 10.9% -10%0%10%20%0100002000030000第一季度 第二季度 第三季度 2017年新业务价值（百万元，左轴） 2018年新业务价值（百万元，左轴） 同比增速(%，右轴） 1.5% -16.6% -30.4% -51.0% 17.8% 17.6% 3.0% 15.7% -60%-40%-20%0%20%40%中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 1季度单季 2季度单季 18658835/36139/20181205 13:430200400600800中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 1Q20172Q20173Q20174Q20176 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司2017年季报、中报、年报及2018年中报，WIND，海通证券研究所 1.1.2 NBV：2018全年有望转正 图6 2018上半年各公司NBV负增长 图7 2017年下半年个险新单基数较低（亿元）  全年NBV有望转正  我们预计中国平安2018年全年NBV实现5%左右正增长，新华保险、中国太平等三家公司预计有望持平或转正，中国太保降幅预计缩窄至个位数。 -23.7% 0.2% -17.5% -8.9% -30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%020,00040,00060,000中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 1H2017（百万元，左轴) 1H2018（百万元，左轴) 同比增速(%，右轴) 18658835/36139/20181205 13:437 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  NBV Margin持续提升，转型成效显著  NBV Margin的提升源自终身寿险、健康险等保障型产品占比的持续上升。 1.1.2 NBV：价值转型持续，利润率提升 图8 上半年各公司NBV Margin均创新高 图9 NBV Margin持续提升，转型成效显著 资料来源：公司历年中报，Wind，海通证券研究所 22% 34% 41% 39% 22% 39% 41% 50% 0%20%40%60%中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 1H20171H20180%20%40%60%中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 18658835/36139/20181205 13:438 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所  投资端：固收投资尚可，权益投资压力较大  十年国债收益率从年初4.0%左右高点，降至11月3.5%左右。我们认为目前债券收益率尚属保险公司可接受范围，且我们预计未来下降空间不大。  沪深300指数截止11月末下跌超过20%，负面影响全年投资收益率。 1.1.3 投资端：权益投资压力较大 图10 2018年长短端利差扩大（%） 图11 2018年以来主要股指大幅下跌 2.02.53.03.54.04.52018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-11中债国债到期收益率:10年 中债国债到期收益率:1年 -40%-30%-20%-10%0%10%20%沪深300指数 上证50指数 中证500指数 18658835/36139/20181205 13:43 自保险股2007年A股上市以来，2007-2018年10月的近十一年时间，保险指数累计上涨114%，同期沪深300指数上涨43%。保险板块相对收益为71%，大幅跑赢。 资料来源：WIND，海通证券研究所 图12 2007-2018 保险股大幅跑赢沪深300指数 1.2 “保险·十年” 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%-100%-50%0%50%100%150%200%2007200820092010201