建筑工程行业深度研究：政策转向促PPP回暖，行业集中与区域分化并存

请务必阅读正文之后的免责条款部分 、 [Table_MainInfo] [Table_Title]2018.11.30 政策转向促 PPP 回暖,行业集中与区域分化并存 韩其成（分析师） 徐慧强（分析师） 陈笑（分析师） 021-38676162 0755-23976032 021-38677906 hanqicheng8@gtjas.com xuhuiqiang@gtjas.com chenxiao015813@gtjas.com 证书编号 S0880516030004 S0880518060002 S0880518020002 本报告导读： PPP 政策需要在稳投资与控风险之前平衡抉择，目前政策主基调转向稳投资利好 PPP迎来稳健新常态，财政基础决定了各地 PPP 增量空间，区域分化明显。 摘要： [Table_Summary]2014 年来 PPP 模式经历三轮政策周期，目前处于第三阶段回归正常态。1）2014 年 H2 开始政策持续鼓励 PPP 模式迎第一波热潮，园林 PPP 净利增速从-20%大幅反弹至 82%、估值上行；2）2016 年底中央定调去杠杆后PPP 政策进入规范阶段、PPP 项目迎来清理整顿，园林/基建业绩增速放缓、估值下行；3）PPP 项目大规模清理结束及经济下行压力持续加大，2018 年 7 月底后政策对 PPP 模式转向适度鼓励，板块估值回升。 PPP 模式自带杠杆属性，政策在稳投资与控风险之间平衡/切换将是常态。1）PPP 模式可有效带动基建投资增长，但使用不当则可能带来财政过渡负荷及金融机构坏账等潜在风险。政策对于 PPP 模式需要在促投资与控风险间进行平衡；2）国内基建投资作为对冲经济下行、平滑经济过度波动的平衡器，存在较为明显周期性。考虑到目前外需不稳及投资下行压力，2019-2020 年政策主基调或是稳增长，PPP 模式有望持续稳步推进。 数据庖丁解牛：2018Q3 单季新增入库/落地同/环比负增、Q4 或回暖，行业规模集中与区域落地分化并存。2018Q3 末，1）总量：PPP 项目入库/落地 12.29/6.3 万亿，Q3 单季入库 3471 亿(同比-73.4%/环比-20.2%)，单季落地 3135 亿(同比-60.6%/环比-35.8%)；2）行业：市政/交运/城镇开发/生态环保入库/落地规模最大，Q3 单季城镇开发/生态环保入库最多、交运/市政落地最多；3）区域：贵州/云南入库/落地规模最大、上海/海南落地率最高，Q3 单季云南/浙江/江苏入库/落地最多、湖南/内蒙古规模萎缩最多。 基于地方财政承受能力测算：广东/江苏/浙江等东部省份较优，西部省份表现欠佳。1）PPP 项目总规模与落地规模间缺口除程序上滞后性因素外，地方财政对于 PPP 实际规模的支撑能力以及持续性是主因，通过对比发现 PPP 项目落地率与地方债务余额/广义财政收入、地方债务余额/GDP 存在较明显负相关性；2）根据地方财政一般支出预算 10%以及 15 年平均运营年限估算各省市 PPP 潜在空间，东部省份空间最大未来具备较大弹性，而中西部省份因财政支出基数较小以及存量过大而增量弹性较小。 筛选业务聚焦在负债率较低且 PPP 潜在空间较大的省份标的，具体包括央企/设计/民营生态/路桥四个细分领域。1）基建央企：中国铁建/中国中铁/中国交建/中国化学/中国建筑；2）基建设计：设研院/设计总院/苏交科/中设集团；3）民营生态：龙元建设/岭南股份；4）路桥：山东路桥。 风险提示：货币信用持续收缩、基建/地产持续下滑、PPP 落地大幅放缓。 [Table_Invest]评级： 增持 上次评级：增持 [Table_subIndustry]细分行业评级 土木工程建筑业 增持 装修装饰业 增持 其他建筑业 增持 建筑园林 增持 [Table_Report]相关报告 建筑工程业：《基建反弹设计最受益，铁路轨交铁建等央企最强》 2018.11.25 建筑工程业：《基建如期回升，继续看超额收益》 2018.11.18 建筑工程业：《基建投资增速如期回升，继续看超额收益》 2018.11.15 建筑工程业：《国家政策纾解民企融资,驱动PPP 估值修复行情》 2018.11.13 建筑工程业：《八大央企：货币宽松将加速订单转化，看好超额收益》 2018.11.11 行业深度研究建筑工程业 股票研究 证券研究报告 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 24 目 录 1. PPP 政策脉络梳理:经历三阶段切换,当下回归正轨 ........................... 3 1.1. PPP 模式兴起阶段：2014-2016 年 ................................................ 3 1.1.1. 政策梳理：2014-2015 年稳增长逻辑，政策鼓励迅速推广 . 3 1.1.2. 基本面复盘：园林净利增速从-20%大幅反弹至 82% .......... 5 1.1.3. 股价表现：建筑指数大涨 54%，园林 PPP 公司表现优异 .. 8 1.2. PPP 模式整顿阶段：2016 年底-2018 年中 ................................... 9 1.2.1. 政策梳理：2016 年底中央定调去杠杆，以规范整顿为主 .. 9 1.2.2. 基本面复盘：PPP 整顿收缩导致板块业绩明显低于预期.. 10 1.2.3. 股价表现：估值与持仓持续下行，预期较悲观 .................. 11 1.3. PPP 模式回归阶段：2018 年中至今 ........................................... 12 1.3.1. 政策梳理：集中清理后叠加经济下行压力,开始适度鼓励 12 1.3.2. PPP 政策趋势判断：在促投资与控风险之间平衡/切换 .... 12 2. 数据庖丁解牛:增量放缓,行业集中与区域分化并存 ......................... 13 2.1. 行业集中：“大民生+大生态”项目存量/增量双高 ..................... 13 2.1.1. 观存量:交运/市政/城镇开发/生态环保入库/落地规模最高 13 2.1.2. 观增量:城镇开发/生态环保入库最多,交运/市政落地最多 . 14 2.1.3. 观趋势：“大民生+大生态”类项目新增入库/落地最多 ...... 14 2.2. 区域分化：中西部省份存量规模大，东部省份落地率高 ........ 15 2.2.1. 观存量:贵州/云南入库/落地规模大，上海/海南落地率高 . 15 2.2.2. 观增量:云南/浙江/江苏入库/落地多,湖南/内蒙古规模萎缩16 3. 供需分析框架：基于财政匹配度测算区域空间 ............................... 17 3.1. 供需分析框架逻辑：财政硬约束下的有效需求测算 .........