建材行业：自下而上，优选龙头

证券研究报告 （优于大市，维持） 《自下而上，优选龙头》 杜市伟（建材行业首席分析师） SAC号码：S0850516080010 2018年12月3日 概要 1.水泥：南北分化，周期盛宴接近尾声 2.玻璃：高盈利驱动供给新增，需求静待竣工增速回升 3.装饰建材：自下而上看好优质龙头份额提升 4.其他建材：玻纤行业短期需待供给消化，中期看好成本控制、技术领先的行业龙头 5.风险提示 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1 水泥：南北分化，周期盛宴接近尾声 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 需求：2018年水泥总需求增速前低后高，地产贡献增长，基建持续探底 分区域来看，南强北弱趋势明显 资料来源：国家统计局，海通证券研究所 图1 水泥产量、新开工、基建投资增速（%）对比 图2 分区域水泥需求增速：% 1.1 水泥景气回顾：环保、协同驱动景气高位稳中有升 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 (20)(10)010203014/415/416/417/418/4地产新开工面积增速 基建（不含电力）投资增速 全国水泥产量增速 -12 -1 -11 2 2 2 3 -5 -8 3 3 7 -15-10-50510华北 西北 东北 华东 中南 西南 2017年 2018年1~10月 供给：全国熟料产能新建（+1%）+僵尸产能臵换（+2%），1~10月熟料产量+3% 环保（限制有效产能发挥）+协同（加强区域价格控制力），行业景气高位稳中有升 资料来源：搜狐财经，中国水泥网，海通证券研究所 注：XX代表不同公司的前缀名称 1.1 水泥景气回顾：环保、协同驱动景气高位稳中有升 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图3 水泥企业间统一销售，稳定区域价格、加强市场控制力 东北地区南下水泥稳定区域售价、避免竞争安徽江北海中建材贸易有限公司海螺水泥统一销售XX海中贸易有限公司增加对市场控制力海螺自产水泥+非海螺自产水泥盈利：我们预计水泥行业利润额及吨利润均创历史新高 库存：全国水泥库容比继续创新低 资料来源：数字水泥网，海通证券研究所 1.1 水泥景气回顾：环保、协同驱动景气高位稳中有升 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图4 历年行业盈利情况 图5 2013年以来全国水泥库容比：% 455565758501 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12全国 20182017201620152014201313 14 8 12 15 19 22 26 49 30 32 32 14 22 38 60 0102030405060700200400600800100012001400160003040506070809101112131415161718E水泥行业利润（亿元，左轴） 吨利润（元/吨，右轴） 地产需求: 棚改货币化退潮，预计2019年地产新开工面积增速大概率回落 基建需求: 补短板、稳定有效投资预期下，基建投资增速有望探底企稳 水泥需求：预计2019年水泥需求微幅负增长，区域上更看好华南、华东（人口净流入） 资料来源：国家统计局，海通证券研究所 1.2 水泥景气展望：2019年水泥需求弹性不大 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图6 先导指标销售面积增速持续回落 图7 基建投资增速探底 (50)05010007/209/211/213/215/217/2销售面积增速（%） 新开工面积增速（%） (20)0204013/2 13/11 14/8 15/5 16/2 16/11 17/8 18/5铁路运输业累计同比：% 道路运输业累计同比：% 供给展望：在建产能3200万吨，占现有产能1~2%，新增产能仍有限 错峰限产：南北分化，南方更为严格、北方略有放松，环保大方向不变 资料来源：国家统计局，卓创资讯，新华网，海通证券研究所 1.2 水泥景气展望：新增产能有限，限产执行南北分化 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 (5000)05000100001500020000250003000010 11 12 13 14 15 16 17 18E19E图8 新增产能（万吨）压力不大 环保大方向不变 到2020年，二氧化硫、氮氧化物排放总量分别比2015年下降15%以上；PM2.5未达标地级及以上城市浓度比2015年下降18%以上，地级及以上城市空气质量优良天数比率达到80%，重度及以上污染天数比率比2015年下降25%以上 北方限产略有放松 强调差异化错峰，如河南给予限产豁免空间、辽宁错峰执行上欠佳 南方限产仍严格 首次出台长三角地区2018-2019 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案 表1 限产政策变化 1.3 水泥行业投资策略  水泥后续高景气持续性重要程度将大于盈利向上弹性，我们预计在三年蓝天保卫战大方向不变下，高景气延续确定性对估值有较强支撑。龙头海螺水泥PB仅1.6倍（截止2018年11月30日，按18Q3净资产），全年ROE有望达近30%，所在区域景气全国最佳，盈利水平在高位区间具备较强持续性；华新水泥等亦有望受益长三角高景气外溢，建议关注万年青。  我们预计2019年基建需求增速有望企稳，建议关注区域基建需求占比较大的冀东水泥、祁连山、天山股份、西藏天路等。  风险提示：环保方向转变；错峰限产执行不及预期；地产、基建需求超预期下滑。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9  环保高压、供给侧改革大背景下水泥协同限产常态化，打造贸易平台，提升对渠道控制力、稳定价格，18Q3以来贸易量大幅提升，中期展望所在区域供需及竞争格局稳定、高盈利有望保持较强的可持续性；公司成本控制能力优异（低于行业平均水平20~30元/吨），是行业协同限产、控量保价的最大受益者。  受益盈利持续高景气及有限的资本开支，公司2018年分红比例在40%的基础上有进一步提升空间，蓝筹属性有望加强，股息率约7%（分红率按40%测算，股价取2018年11月30日收盘价）。持续的绝对盈利和良好的现金流将使其净资产不断增厚，高盈利中枢的超预期持续性有望对公司估值提升提供支撑。  维持“优于大市”评级。我们预计公司2018-2020年EPS分别约5.47、5.81、6.24元。  风险提示：环保方向转变；错峰限产执行不及预期；地产、基建需求超预期下滑。 海螺水泥（600585） 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 玻璃：高盈利驱动供给新增，需求静待竣工回升 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 玻璃需求：总体偏弱。玻璃约70-80%应用于地产，全国房屋竣工面积增速自2017年以来持续下行，2018年1~10月增速为-12.5%。 玻璃供给：自2016年开始行业盈利底部复苏，2017年11月产能大幅收缩推升企业盈利，高盈利驱动产能新增，目前在产产能处于历史高位水平。 资料来源：国家统计局，海通证券研究所 2.1 玻璃景气回顾：产能逐步提升，盈利仍处较高水平 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图9 全国房屋竣工面积增速 图10全国玻璃在产产能情况：万重箱