政治局会议点评：下行压力加大，改革激发活力！

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo]宏观研究 证券研究报告 宏观快报点评 2018 年 11 月 02 日 相关研究 [Table_ReportInfo] 《财政支出回升，减税效应渐显——9 月财政数据点评》2018.10.20 《下行压力虽大，减税就有希望！——3季度经济数据点评》2018.10.20 《社融增速续降，货币保持宽松——9 月金融数据点评》2018.10.17 [Table_AuthorInfo]分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:于博 Tel:(021)23219820 Email:yb9744@htsec.com 证书:S0850516080005 下行压力加大，改革激发活力！ ——政治局会议点评 [Table_Summary]投资要点：  事件：中央政治局 10 月 31 日召开会议，分析研究当前经济形势，部署当前经济工作，对此我们的点评如下： 一、经济下行压力加大 会议延续了 7 月底会议“当前经济运行稳中有变”的判断，但同时也指出，“经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多、长期积累的风险隐患有所暴露”。会议强调，对此要高度重视，增强预见性，及时采取对策。这意味着高层对经济下行的趋势和成因已有充分认识，对待风险的态度也从防范升级为应对。经济中最大的亮点来自于就业，会议提出“城镇新增就业提前完成全年目标”。就业目标提前完成，意味着并不需要大幅刺激经济来稳增长。 二、加大改革开放力度 今年是改革开放 40 周年，会议指出“一些政策效应有待进一步释放”，并强调“加大改革开放力度，抓住主要矛盾，有针对性地加以解决”，并称“使已出台的各项政策措施尽快发挥作用”。这意味着，改革开放将是托底经济、应对风险的重要对策，前期出台的政策有望加快落实，未来有望出台更大力度的改革措施，而其中最值得期待的正是财税领域的增值税改革。3 月初政府工作报告提出“三档并两档”、“减税 8000 亿”，9 月底财政部长提及“抓紧研究更大规模的减税”，令市场对更大力度的增值税改革的预期逐渐升温。 三、财政积极基建托底 会议强调，外部环境发生深刻变化，而为了有效应对外部经济环境变化，确保经济平稳运行，我们仍应“切实办好自己的事情”，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策。而国办发文促进基建补短板，提出 9 大任务 10 项配套政策，但同时强调本轮基建投资的定调是尽力而为、量力而行，要规范地方政府举债融资，管控好新增项目融资的金融闸门，意味着基建只是托底而非强刺激。此外，本次会议并未对货币政策详细展开。我们认为，当前经济陷入流动性陷阱，问题不在货币政策力度，而在于融资不畅导致信贷扩张偏弱，因而未来放大水刺激经济的可能性也大幅降低。 四、纾困民营中小企业 会议要求，要坚持“两个毫不动摇”，促进多种所有制经济共同发展，研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难。而民营企业、中小企业面临的困难主要有两个，一是缺乏信贷资源。相比国企，民企利用更少的资产、更低的负债，创造了更多的利润。但由于以往信贷资源倾向了政府主导的国企，过去两年民营企业日子过的并不好，17 年以来国企利润增速远超民企，这导致今年以来国企资产负债率小幅回落，但民企却因信用收缩被迫加杠杆。二是税费负担偏重。上市公司层面，地方国企、央企有效税率（企业支付的各项税费/营业收入）中值分别为 5.9%、5.2%，处于低位，民企有效税率中值为 6.2%，明显偏高。税费负担偏重，推升了经营成本，也加剧了资金困境。  五、促进资本市场发展 会议强调，围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展，这在历次政治局会议中都属罕见，我们认为，这意味着未来支持、鼓励资本市场的政策措施有望推出，有助于纾解民营企业、中小企业融资困难，激发资本市场活力，为民企融资提供活水。经济结构从工业向服务业、创新的转型意味着融资结构也将从银行信贷融资转向资本市场融资。 宏观研究—宏观快报点评 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 经济下行压力加大 ..................................................................................................... 4 2. 改革开放激发活力 ..................................................................................................... 4 3. 积极财政托底经济 ..................................................................................................... 5 4. 纾困民营中小企业 ..................................................................................................... 6 5. 促进资本市场发展 ..................................................................................................... 7 宏观研究—宏观快报点评 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 GDP 同比增速、GDP 平减指数同比增速（%） ................................................ 4 图 2 不同减税方案下减税规模的估算 ......................................................................... 5 图 3 基建投资增速（%） ........................................................................................... 5 图 4 M2 增速、社融余额增速（%）........................................................................... 6 图 5 17 年工业国企、民企净资产收益率、资产负债率（%） .................................... 6 图 6 各类企业利润增速对比（%） .......................................